Одним из самых удивительных парадоксов современности можно считать ослабление причинно-следственных связей. Макроэкономическая теория подчеркивает взаимосвязи внутри экономических систем, между рынками и странами. Однако большинство участников рынка больше верят в теорию изолированности, которая учит, что кризис в одном секторе, на одном рынке или даже в одной экономической системе можно изолировать от остального мира. Будь то крах пузыря на рынке жилья в США, кровавая резня в секторе субстандартного ипотечного кредитования, или замедление потока инвестиций со стороны Китая - эти события неизменно рассматриваются как "идиосинкратические" - уникальные единоразовые волнения, которые ничем не угрожают остальному миру. Чем дольше мир с кажущейся устойчивостью выдерживает подобные удары, тем глубже убеждение в том, что так называемые "негативные последствия" стали пережитком прошлого. Вот тут-то и кроется риск опасного состояния самоуспокоенности.

В данном случае особое значение имеет потрясение американской экономики после кризиса на рынке жилья. С фактами не поспоришь: негативные корректировки в данном секторе уже очевидны - сокращение объема продаж новых домов на 25%, падение числа новых строительств на 35% и замедление активности в строительном секторе на 16% в годовом исчислении за последние три квартала, плюс сокращение рабочих мест на 110 000. Однако в целом, экономике почти ничего не сделалось… по крайней мере, сейчас. Даже с учетом того, что в течение второго и третьего кварталов темпы роста экономики замедлились до 2.3%, в целом за год показатель составил 3.4%. Это признаки так называемой "двухъярусной" экономики - ослабление на рынке жилья сопровождается устойчивым ростом в остальных отраслях.

Не будем оспаривать факты, отметив лишь, что очевидное искажение сезонно скорректированных данных по строительному сектору произошло в период необычно теплой зимы. Однако стоит задуматься над тем, сколь справедливо утверждение о том, что это потрясение не повлияет на экономику в целом. Первым кандидатом на поражение остается американский потребитель, чьи расходы активно росли на 4.4% в течение последнего квартала 2006 года. Но ослабление на рынке жилья в итоге повлияет на его активность - это лишь вопрос времени. Главные последствия для уровня доходов еще не наступили, особенно, если учесть, что уровень занятости в секторе жилищного строительства снизился лишь на 14% после резкого увеличения на 810 000 за последние пять лет, закончившихся в январе 2006 года. Активность в строительном секторе падает вместе с числом проданных новых домов, что ведет к корректировке численности рабочей силы, и, следовательно, уровня дохода. Если это произойдет, потребители испытают на себе сокращение покупательной способности.

Активы также будут оказывать давление на американского потребителя. Личная норма сбережения, которая уже давно прочно обосновалась на отрицательной территории, не оставляет никаких сомнений в том, что потребление в США подпитывается за счет проедания собственных активов. Темпы роста цен на недвижимость резко снижаются. В 3 квартале 2006 года они составили всего 7.7% по сравнению с 13.9% во 2 квартале 2004 года. При этом, скорее всего, динамика сохранится. Это означает, что активы уже не смогут обеспечить потребителю достаточную финансовую поддержку всех его расходов. Чистое изъятие средств под собственную долю в жилье уже упало с 8.5% от располагаемого дохода в конце 2005 года до 6.5% в конце 2006 года. Это особенно тревожно на фоне рекордно высоких долгов и рекордно низких сбережений на базе дохода.

Глядя на базовый индекс потребительских цен и покупательную способность, скорректированную на инфляцию, через призму ценовых колебаний на рынке энергоносителей, трудно поверить в благополучие потребителя в мире после пузыря на рынке жилья. А как только потребитель начнет давать слабину, сокращая свои расходы, его примеру последуют и предприятия, сокращая капитальные затраты. Если прогнозы по спросу изменятся в худшую сторону, бизнес быстро пересмотрит свои планы по расширению производственных мощностей. Этот вывод подтверждается недавним сокращением заказов на средства производства на 0,9% за последние три месяца 2006 года.

Кроме того, у дебатов относительно причинно-следственных связей в экономике есть важная финансовая подоплека - сокращение объемов субстандартного ипотечного кредитования в США. Как и всякое событие, связанное с кредитованием, оно тут же было названо уникальным в своем роде, не характерным для остальных секторов экономики. Несмотря на то, что спрэды в этом относительно маленьком сегменте ипотечного рынка вышли из-под контроля, достигнув 11% от общего показателя обеспеченных ипотечных кредитов, спрэды по ипотечным кредитам с более высокими ставками почти не изменились. Да, пока все хорошо, но насколько оправдана экстраполяция этого благоденствия на будущее? Переоценка плавающих ставок по кредитам однозначно увеличит долговые обязательства и так уже сильно задолжавших американских домовладельцев. Это может привести к массовым случаям дефолта по кредитам.

А между тем, на другой стороне земного шара, нечто сопоставимое происходит в Китае - охлаждение инвестиционного бума. Точно так же как и в Америке, признаки глобального снижения инвестиционной активности в Китае очевидны. Темпы роста в годовом соотношении в начале 2006 года составляли 30%, а в конце - уже 14%. Но, несмотря на столь резкое снижение, многие все еще верят, что китайского Джаггернаута роста* не остановить. Но, если учесть, что почти половиной своего ВВП в Китае, то даже с чисто математической точки зрения избежать влияния на экономику никак не удастся.

В то же время, недавнее ослабление на товарных рынках также можно считать признаком того, что охлаждение инвестиционного сектора в Китае начинает влиять на остальные сферы экономики. Китай на 50% повинен в росте мирового спроса на базовые металлы и нефть в период с 2002 года, что в десять раз больше его доли в мировом ВВП, которая составляет 5%. Таким образом, снижение деловой активности в Китае - это очень важное событие для чувствительных ко всякого рода изменениями спроса товарных рынков. Более того, вскоре начнется цепная реакция, которая аукнется в других крупных азиатских экономиках, особенно в Японии, Корее и Тайване. Не избежать негативных последствий и китайским поставщикам природных ресурсов - Австралии, Бразилии, Канаде и, частично, Африке.

Современная макроэкономика - это теория взаимозависимостей, как внутри экономических систем, так и между ними. Последствия, влияния и эффекты - это скорее норма, а не исключение. Следовательно, если экономика пережила глобальное потрясение, такое как, крах пузыря на рынке жилья, или снижение инвестиционной активности, то избежать негативных последствий для глобальной макро системы будет крайне сложно. Наилучшая стратегия в этом случае - автономная поддержка внутреннего спроса, особенно потребления в частном секторе. Но даже в этом случае, чтобы компенсировать последствия кризиса в проблемном секторе, потребуется ускорение роста в остальных.

Финансовые рынки научились игнорировать риски негативных последствий. Буфер избыточной ликвидности помогал забыть о потенциальных негативных последствиях дисбалансов текущего счета, растущих цен на нефть, или кризиса на рынке активов. Многие инвесторы рассматривают риски последствий, как нечто малозначительное, архаичное для сегодняшнего "тефлонового мира". История жестоко наказывает такую самоуспокоенность...

*Джаггернаут (одно из имен Кришны, восьмого воплощения бога Вишну)

Стивен Роуч, Morgan Stanley