Важно не то, насколько стремительно падение доллара, а то, насколько оно стабильно

В течение многих лет обвал доллара был неотъемлемой частью самых мрачных прогнозов для мировой экономики. Сценарий был прост. Зависимость Америки от внешнего капитала была ее Ахиллесовой пятой. На определенном этапе иностранные инвесторы могли ощутить переизбыток долларовых активов и утратить к ним интерес. В свою очередь, паника среди инвесторов, вызванная, скажем, кризисом на американских финансовых рынках, могла спровоцировать масштабные продажи долларовых активов. Валюта США обвалилась бы. В условиях быстрой девальвации национальной валюты ФРС не смог бы понизить ставки, усугубляя панику.

Итак, стрессовые времена для финансовых рынков уже наступили, при этом инвесторы стараются обходить десятой дорогой рынки ценных бумаг, обеспеченных активами; а обратная сторона финансового волшебства, в котором преуспела Америка, лишь усугубляет состояние нервозности. Но где, позвольте спросить, паническое бегство от долларов? Доллар упал, особенно после того, когда стало ясно, что ФРС, скорее всего, понизит ставку на заседании 18 сентября. В частности, падение было наиболее заметным в парах с евро и иеной. Так, 12 сентября евро/доллар установил новый исторический максимум. Однако до сих пор падение не имело ничего общего с паникой в массах. Несмотря на то, что индекс доллара, рассчитываемый на основе ключевых валют, упал до исторических минимумов, его падение после волны финансовых беспорядков, накрывшей рынки в начале августа, не превысило 1,5%. А по отношению к более широкой корзине валют, включающей всех торговых партнеров США, курс доллара почти не изменился по сравнению с августовскими уровнями.

Более того, при появлении первых признаков проблем, доллар даже вырос. Когда паника начала охватывать рынки, изначальным порывом инвесторов было отнюдь не избавиться от долларов. Напортив, они его активно скупали. Для некоторых аналитиков это послужило подтверждением статуса доллара, как валюты-убежища в трудные времена. Однако вероятнее всего, это было лишь следствием закрытия других позиций, основанных на использовании кредитного плеча. В августе число коротких позиций по доллару резко сократилось, поскольку инвесторы сокращали свои риски в других валютах. Дэвид Ву, валютный стратег из Barclays Capital, считает, что доллар получил временную поддержку на фоне закрытия длинных позиций по евро против иены. Брэд Стетцер, аналитик из RGE Monitor, считает, что европейские банки, оказавшиеся в ловушке из ценных бумаг, обеспеченных активами, также могут скупать доллары, опасаясь, что не смогут продлить свои краткосрочные долговые обязательства.

Однако, независимо от причины, укрепление доллара оказалось недолгим. В течение последних недель американская валюта медленно, но верно снижалась, при этом потенциальная динамика изменений процентных ставок указывает на то, что в дальнейшем мало что изменится. Данные по рынку труда, опубликованные 7 сентября, показали, что в августе экономика США потеряла 4000 рабочих мест, тогда как аналитики ожидали роста на 100 000. Более того, данные за июнь и июль также были пересмотрены в сторону понижения. Эта мрачная статистика свидетельствует о том, что ослабление экономики началось еще задолго до наступления кредитного кризиса. В итоге, понижение ставки по федеральным фондам считается уже почти свершившимся фактом - как минимум на 0,25%, а может и на 0,5%.

Выступления официальных лиц ФРС на прошлой неделе не смогли разубедить инвесторов в грядущем ослаблении монетарной политики. При этом управляющий Европейским центральным банком Жан-Клод Трише весьма прозрачно намекнул на то, что в Еврозоне ставки продолжат расти в этом году. Не удивительно, что в такой обстановке доллар упал к рекордным минимумам против евро. В паре с иеной его путь проследить сложнее. Японская экономика сама по себе тоже дает немало поводов для обеспокоенности. Согласно данным, опубликованным 10 сентября, объемы промышленного производства продолжают сокращаться уже второй квартал подряд. Несмотря на крайне высокую волатильность японской статистики, эти данные, скорее всего, не позволят Банку Японии решиться на повышение ставки в обозримом будущем. Это дает основания предположить, что спекуляции carry (займы в иенах с последующей продажей валюты в целях вложения в более доходные активы) продолжат привлекать любителей легких денег, что ограничит восходящую динамику иены.

Сценарий Судного дня

Однако для истинных пессимистов, эти циклические факторы - лишь часть истории. По их мнению, куда важнее риск того, что частные инвесторы и центральные банки, активно финансировавшие дефицит текущего счета в США, отвернутся от долларовых активов. Кен Рогоф, экономист Гарвардского университета, а также убежденный медведь по доллару, уверен, что нелицеприятная история с субстандартным кредитованием нанесла непоправимый урон репутации Америки как главного финансового центра. "Магические чары", которые позволяли США брать в долг дешево и помногу, быстро развеиваются. В результате - падение доллара и процентных ставок в США по сравнению с остальным миром.

На самом деле, сложные структурированные долговые инструменты, от которых теперь все шарахаются, как от чумы, были важным источником финансирования американского дефицита текущего счета. В 2006 году иностранные инвесторы купили корпоративных долговых бумаг на сумму $400 млрд. (включая обеспеченные ипотечными займами, негарантированными государственными жилищными гигантами Fannie Mae и Freddie Mac). Это около половины всего дефицита текущего счета. Очень трудно определить, какая часть этого долга была обеспечена активами, не говоря уже о том, чтобы выделить среди них обеспечение ипотекой. Исследование, проведенное Казначейством в середине 2006 года, свидетельствует о том, что около 30% всех корпоративных долговых бумаг, купленных иностранцами, (тогда!) были обеспечены активами, и более половины из них связаны с ипотекой. Это очень внушительные цифры. Поэтому, если бегство иностранных инвесторов с рынка ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, не будет сопровождаться активными покупками других американских активов, то падение доллара неизбежно.

Однако последние несколько недель показывают, что это не свалится нам как снег на голову. Если частные инвесторы уйдут, за ними могут последовать Центробанки. Последняя статистика нью-йоркского отделения ФРС свидетельствует о том, что центральные банки сокращают свои инвестиции в долларах. Но такая точка зрения не совсем верна, поскольку многие ЦБ используют свои резервы для поддержания национальной валюты. По словам Стетцера, в течение последних нескольких лет центральные банки выступали своего рода буферами в периоды спада частного спроса на долларовые активы. Он считает, что если спрос на доллар начнет падать слишком быстро, ситуация повторится. В частности Китаю совсем не нужен обвал доллара. Инфляция в стране держится на 10-летнем максимуме, поэтому, вероятно, китайские политики позволят юаню расти против доллара немного быстрее. Но они не станут усугублять ситуацию, поскольку это негативно отразится на конкурентоспособности экспортных товаров.

Еще одним контраргументом сценарию внезапного краха можно считать тот факт, что доллар уже и так стоит довольно дешево. В реальных терминах, с 2002 года он упал на 20%. Это снижение уже работает на сокращение внешнего долга США. Ежемесячные данные по торговому балансу за июль отразили рост экспорта на 14% в годовом исчислении, тогда как импорт увеличился лишь на 5%. Это самый существенный дифференциал за последние годы. Добавьте к этому вероятность снижения внутреннего спроса в США и можно ожидать дальнейшего снижения дефицита в ближайшие месяцы. В свою очередь, ослабление зависимости от иностранных капиталов окажет поддержку доллару. С учетом вышесказанного, сценарий пессимистов может разыграться в обратном направлении. Вместо финансового кризиса с неизбежным падением доллара, может произойти урегулирование структурных дисбалансов, которые и являются главной первопричиной всех беспокойств.