В самое ближайшее время данные по Еврозоне могут нас приятно удивить. Даже если объем производства за сентябрь скорректируется, скажем, на 0,5% в месячном исчислении, квартальные темпы роста, тем не менее, составят приблизительно 1,5%. Это означает, что показатель роста ВВП может превысить наши прогнозы, которые на данный момент составляют 0,6%. Однако это не более, чем взгляд назад: последний квартал в США был отчасти зеркальным отображением аномально слабого второго квартала, а, следовательно, здесь не может быть речи об отражении текущей тенденции. Интересен тот факт, что согласно исследованию, проведенному в октябре институтом ISM, объем производства в США снизился, что объясняется стремлением компаний сократить свои запасы. Именно это нашло свое отражение в деловых отчетах по Еврозоне на прошлой неделе, в итоге, наша модель компаса вошла в зону "риска рецессии". Таким образом, долгосрочная перспектива, безусловно, намного мрачнее, нежели можно предполагать, исходя из данных по ВВП за третий квартал.

Для европейских экономик существует три основных сдерживающих фактора. Первый и основной - кредитный кризис и его влияние на банковское кредитование. Второй - рост евро: на 5,7% с начала года на торгово-взвешенной основе, и на 2,4% в течение последних двух месяцев. Третий - чрезмерный рост цен на нефть, и, как следствие, усиление инфляции потребительских цен. Здесь мы предприняли попытку измерить возможность развития медвежьего сценария для перспективы роста ВВП на 2008-09 с учетом того, что каждый из этих факторов будет иметь отрицательный эффект для реальной экономики в следующие 6-12 месяцев.

Наиболее неясная составляющая этой головоломки - это влияние ужесточения кредитных условий. Если коротко, то кредитный кризис был обусловлен чрезмерным использованием кредитов компаниями и домохозяйствами в контексте необычайно низких премий за риск Это было выявлено (не спровоцировано) за счет негативных последствий краха на рынке субстандартного кредитования для структурированных кредитных продуктов в целом. В этом отношении важно отметить, что этот кризис - не ураган, который, зародившись в Америке, со скоростью света пересек Атлантику и достиг берегов Европы, а трансатлантический переполох, берущий свое начало на самых передовых финансовых рынках, т.е. в Америке и Европе. К тому же, помимо этого общего источника, кредитный кризис является специфическим для каждого отдельного рынка. В Европе, возникшее по его причине увеличение стоимости фондирования и разрушение балансовых отчетов коммерческих банков негативным образом скажется, а, возможно, и уже сказалось, на инвестициях в основные средства, традиционно финансируемых в Европе банковскими займами. Сохранение посреднического характера экономик стран Еврозоны и снижение внутренней ставки финансирования нефинансовых компаний в последние годы ведет к еще большей зависимости этого компонента конечного внутреннего спроса, а именно инвестиций в основные средства, от кредитных условий.

Повышение стоимости евро, во всяком случае, до недавнего времени, по всей видимости, не оказывало значительного влияния на экономику, по крайней мере, если судить по экспортным показателям. Тем не менее, следует упомянуть о двух оговорках. Во-первых, внешнеторговая статистика не так надежна, как того бы хотелось, особенно в отношении объемов внешней торговли, так как они выходят последними. Во-вторых, основное негативное влияние высокого валютного курса заключается в снижении корпоративных доходов, а, следовательно, в сокращении компаниями своих планируемых капитальных затрат. По некоторым моделям, 5-процентное повышение эффективного валютного курса евро сократило бы ВВП на 0,5% уже через 2-3 квартала, без длительных последствий. Тот факт, что европейские экспортеры средств производства, составляющих основной объем экспорта, пользуются исключительно устойчивым спросом со стороны азиатских закупщиков и экспортеров нефти, возможно, снижает эту зависимость, однако неизвестно, насколько.

Для конечных пользователей в регионе рост цен на нефть представляет собой негативное следствие торгового шока - он ведет к повышению цен производственного сектора и розничных цен. Косвенным образом, возвращение доходов от продажи нефти странам-импортерам в виде покупки произведенных в Еврозоне товаров (опять же, в большинстве своем, средств производства) нейтрализует определенную часть этого шока. Кроме того, использование доходов от продажи бензина для покупки финансовых активов, например, государственных облигаций и европейских акций, позволяет снизить стоимость капитала в экономике. Тем не менее, совокупный эффект роста цен на нефть безусловно имеет негативные последствия для реальной экономики. По приблизительным подсчетам, 20-процентное повышение цен на сырую нефть сократит рост ВВП на 0,2% через два года после этого скачка, причем, больше всего пострадает объем потребления в частном секторе. На текущий момент фьючерсные контракты на сырую нефть марки Brent на 2008 год составляют 90,45 дол. США за баррель. Это намного выше нашего собственного, более медвежьего прогноза (71 дол. США).

Неожиданный всплеск инфляции отрицательно скажется на потребительских расходах, поскольку это снижает реальный чистый доход. Ввиду того, что заработная плата не имеет четкой привязки к инфляции (фактически, между ростом цен и ростом заработной платы существует значительный разрыв во времени, что объясняется гибкостью рынка труда), потребители стойко выносят основную часть корректировки цен, особенно когда подобный шок является внешним. На данный момент, хотя рост цен на продукты питания также имеет и внутренние причины, как например, общая сельскохозяйственная политика или увеличение доли земли, предоставляемой под биологическое топливо (в терминах экономики, рента фермеров за счет потребителей), можно утверждать, что рост цен на нефть и продукты питания, по большей части, заимствован. Следовательно, это реальные условия внешней торговли или шок предложения. Возможно, мы недооцениваем влияние недавнего всплеска инфляции (которая, согласно предварительному прогнозу по гармонизированному индексу потребительских цен (HICP) за октябрь, составляет на данный момент 2,6%), так как он может иметь намного более сильное воздействие на понимание инфляции потребителями. Ведь 10-процентное увеличение цен на йогурт более ощутимо, нежели, к примеру, 20-процентное снижение цен на бытовые товары с учетом изменения их качества. В 2002 году, когда розничные торговцы отказались от национальных валют и перевели стоимость своей продукции в евро, цены на многие недорогие товары резко подскочили, что привело к переоценке потребителями фактической инфляции. Интересен тот факт, что, тогда как с начала 2005 года воспринимаемая инфляция была стабильна, с июля она выросла более чем на 1%. Потребители могут снова переоценить фактическое повышение цен, и, как следствие, воздерживаться от трат.

На наш взгляд, совокупный эффект этих трех сдерживающих факторов на рост ВВП в Еврозоне в 2008 году может составить 0,5 %. Конечно, это лишь мнение, а не точная оценка, так как многие параметры остаются неизвестными, например, фактическое влияние кредитного кризиса на балансовые отчеты банков. Таким образом, согласно нашему медвежьему прогнозу, рост ВВП резко замедлится, упав с зафиксированной в этом году отметки 2,6% до 1,5% (вместо 2,0%) в следующем. Это будет самое крупное снижение с 2001 года, когда рост ВВП сократился более чем в два раза с 4,0% в 2000 до 1,9% в 2001. Однако мы по-прежнему считаем, что макроусловия того и этого времени сильно различаются. Ввиду того, что оборот капитальных затрат все еще крайне далек от своего завершения, как в мировой экономике, так и в Европе, в 2009, на наш взгляд, следует ожидать резкого спада роста, возможно, до 3,0%.