Быль или небыль рыночных аномалий

Фондовые рынки - это высокопроизводительные машины, управляемые инвесторами, которые пытаются извлечь из своих вложений максимальные прибыли. Посмотрите на то, с какими трудностями сталкивается управляющий фондом в своей попытке обскакать рынок. Но как же тогда объяснить возникновение, например, пузыря на рынке доткомов, где компании с нулевой стоимостью и минусовыми продажами оценивались в миллиарды долларов? Что стоит за непрекращающимся процессом развития рыночных аномалий, в частности, таких, как тенденция к более позитивной динамике мелких компаний? Ученые мужи открывают все новые и новые аномалии в течение многих десятилетий. Есть сезонные модели движения (акции, как правило, двигаются вверх в январе и демонстрируют негативную динамику летом). Есть несоответствия оценок акций (акции растущих компаний, как правило, недооценены). Некоторые из этих факторов могут носить случайный характер. Однако если проанализировать достаточно большие объемы данных, начнут проявляться некоторые странности; многие люди думают, что некоторые "счастливые" номера в лотерее выпадают чаще других, хотя, разве не было бы странным, если бы все номера выпадали одинаковое количество раз? Но некоторые явления вполне реальны и осязаемы. Например, для мелких компаний высокая доходность нейтрализуется высокими затратами, низкой ликвидностью и высоким риском (мелкие фирмы в большей степени подвержены краху).

Между тем отставание акций растущих компаний может быть обусловлено чрезмерным увлечением экстраполяцией. В течение пяти лет прибыль компании растет на 20% в год и инвесторы хотят верить в то, что такая ситуация продлится еще лет пятнадцать; однако такие случаи в истории так же редки, как и кошки-вегетарианцы. В отличие от них цены дешевые акции (с низкими коэффициентами), как правило, обгоняют прогнозы рынка. Осталось рассмотреть еще одну аномалию - динамику, или тенденциозность движения акций: те кто рос в прошлом, вероятно, продолжит рост и в будущем. Три ученых из Школы бизнеса в Лондоне разработали портфели, которые состояли из акций, переоцененных в течение последних 12 месяцев. Они выжидали месяц перед тем, как купить их, а потом, еще через месяц, проводили перебалансировку портфеля. На британском рынке "победители" в рамках подобной методологии опережали "проигравших" более чем на 10% в течение последних 108 год.

Некоторая часть такой избыточной доходности поедалась высокими затратами. Торговые издержки всегда были высокими, изменения начали происходить лишь в течение последних 20 лет. Они затронули и фактор тенденциозности, которая подвергся резким колебаниям (включая падение на 80% в 1975 году), которые уничтожили многих трейдеров, следовавших этой стратегии. Возможно, нечто подобное происходит и сейчас, учитывая то, что подобная стратегия оставляет инвесторов с высокой экспозицией в акциях горнодобывающих компаний. Кроме того, следует предупредить, что эффект тенденции по отдельным акциям работает в течение месяцев, но не лет. Тем не менее, до сих пор не понятно, почему такая очевидная аномалия до сих пор не была нейтрализована. Ученые уже отказались от мысли, что все инвесторы действуют разумно; слишком много примеров так называемых психологических "отклонений" (например, нежелание признавать убытки). Но и горстка "супер умных" инвесторов не может держать цены в нужном русле; они сталкиваются с такими препятствиями, как способность продолжать торговлю, или у них просто кончаются деньги раньше, чем заканчивается действие аномалии.

Возможно, одной из самых убедительных причин того, почему рынок остается непокоренным, является феномен "мудрости толпы". Если попросить людей оценить количество фасолин в банке, их средняя оценка будет удивительно близка к истине; на самом деле, средняя оценка намного точнее, чем большое количество отдельных прогнозов. Иными словами, как отметил Майкл Мобуссин из компании по управлению активами Legg Maso, коллектив значительно мудрее каждого отдельно взятого индивида в этом коллективе. Однако не следует забывать о том, что такая коллективная мудрость зависит от людей, делающих предположение. Г-н Мобуссин считает, что, когда разнообразие мнений уступает место "стадному мышлению", начинаются проблемы. Люди перестают угадывать, сколько фасолинок в банке, они пытаются угадать, какими будут оценки других. Есть один хороший тест, подтверждающий эту теорию. Участников эксперимента просят выбрать число от нуля до ста, которое будет представлять собой две трети от среднего выбора других участников. Таким образом, если вы считаете, что средним выбором будет 50, то две трети будет 33. Однако, если все придут к такому выводу, то правильным ответом будет 22 (две трети от 33). Если продолжить в том же духе, то, в итоге, окажется, что правильный ответ - ноль. Однако в жизни никто не бывает настолько рационален и не дает таких низких ответов. Таким образом, крайне сложно просчитать действительную иррациональность инвесторов. Именно поэтому инвесторов манили акции доткомов - они надеялись на то, что найдется "еще больший дурак", который купит еще дороже. И именно поэтому рыночные аномалии будут возникать снова и снова.

По материалам печатного издания The Economist