Вызванная чрезмерным кредитованием рецессия разворачивается по сценарию. За некоторое время до текущего кризиса двухзначный рост кредитования в Центральной и Восточной Европе был скорее нормой, чем исключением. Безусловно, Центробанки и международные организации переживали по поводу таких темпов роста, но в целом он воспринимался как естественный побочный продукт попытки "настигнуть" более богатых соседей по ЕС с гораздо более высоким соотношением объемов кредитования к ВВП. Резкий взрыв пузыря кредитования показал, что в среднесрочной перспективе вполне реально сократить дистанцию, но путь будет на редкость ухабистым. Сохранение положительного роста кредитования в годовом исчислении во всех странах региона (за исключением Прибалтики) объясняется переносом кредитов с прошлого года и слабостью валютного рынка: девальвация местной валюты раздувает стоимость валютных кредитов даже после прекращения выдачи новых. Статистические данные по новым кредитам, скорректированные с учетом колебаний на валютном рынке, показывают, что во многих странах рост кредитования практически отсутствует.

Резкое снижение цен на жилую недвижимость и дефициты текущего баланса корректируются по мере снижения внутреннего спроса. Нехватка новых кредитов влечет за собой вполне ожидаемые последствия. Цены на жилую недвижимость резко снизились, т.к. маргинальный покупатель исчез, и финансирование стало проблематичным. Крупные дефициты текущего баланса сильно сократились, а в некоторых случаях (Прибалтика) превратились в профициты. Потребление ослабло, особенно в странах, где по требованию МВФ было проведено ужесточение фискальной политики, поскольку потребители не могут брать кредиты под будущий залог. Инвестиции тоже резко сократились, т.к. банковские кредиты стали недоступны, что отрицательным образом сказалось и на реинвестированной прибыли от западных родительских организаций, испытывающих аналогичных затруднения. В целом, в последние годы страны с наибольшими кредитами также понесли серьезные потери в плане производства.

Рост кредитования возобновится после начала восстановления. Но где именно? После улучшения мировых макроэкономических данных экономика Центральной и Восточной Европы начнет укрепляться. Последнее исследование наших специалистов показало, что возобновление кредитования в прошлом не являлось обязательным условием восстановления. Другими словами, объем кредитования и производство неразрывно связаны между собой и стимулируют друг друга. В данной статье описан прогноз роста кредитования на ближайшие годы и его возможное влияние на экономику в целом.

Значительное замедление роста кредитования в 2004-07 гг. Есть некоторые основания ожидать возобновления роста кредитования, хоть его темпы будут намного ниже темпов роста кредитования во время докризисного бума. Основные причины:

•           Изменение правового климата. Региональные власти при поддержке ЕЦБ на этот раз, скорее всего, будут не так довольны динамикой кредитования, как раньше. В большинстве стран региона резкое увеличение числа валютных кредитов, деноминированных в швейцарских франках и евро, повысило риски нехеджированных заемщиков, в то же время сократив эффективность внутренней монетарной политики. В результате центральные банки, ориентированные на инфляцию, вместо того чтобы сосредоточиться на динамике внутреннего индекса инфляции CPI, уделяли чрезмерное влияние валютным колебаниям, поскольку от них зависит финансовая стабильность и качество портфеля кредитов. Возобновление кредитования в местной валюте позволит разработать более "стандартный" подход к монетарной политике, в рамках которого важно влияние валютного курса только на индекс CPI. Недавнее изменение настроений Национального банка Венгрии говорит о многом: банк чувствует, что пришло время ужесточить отношение суммы кредитов к стоимости обеспечения для валютных кредитов по сравнению с кредитами в венгерских форинтах. Местные банки уже выступают против подобных планов, утверждая, что они слишком жестоки. В случае их реализации жилье станет практически недоступным. Корпорации с обеспеченным естественным образом хеджированием (они получают доходы от экспорта в валюте) пострадают гораздо меньше.

•           Валютные заемщики стали осторожнее. Последние события послужили ценным уроком для нехеджированных валютных заемщиков (по большей части домохозяйств), которые поняли, что спекулятивные сделки не всегда эффективны. Даже после недавнего ралли средний ежемесячный платеж по ипотеке во франках, взятой в Венгрии в 2007-08 гг., составляет до 20% (ставки по ипотечным кредитам в этой валюте не снизились, несмотря на резкое снижение ставки ЛИБОР по франку). Примечательно, что несмотря на то что в Венгрии долговой шок пока менее заметен, чем в более богатых западных странах, обязательства по погашению задолженности страны превышают 10% чистого дохода, а это намного выше среднего значения в ЕВС.

•           Структурные изменения профиля финансирования. Наши коллеги по исследованию рынка акций (Ронни Рен, Адриан де Белль) считают, что банковская модель Центральной и Восточной Европы все больше напоминает модель самофинансирования. Иначе говоря, родительские банки будут менее агрессивно вливать капитал в свои подразделения, и полагаться на вклады в местной валюте. Помимо всего прочего, Ронни отмечает, что не исключена вероятность усиленного сотрудничества между регулятивными органами, что может препятствовать притоку зарубежных займов (т.е. кредитов, полученных напрямую из-за границы, чтобы избежать региональных резервных требований).

Что это означает с точки зрения макроэкономики? Наши коллеги по исследованиям банковского сектора полагают, что темпы роста кредитования после кризиса могут замедлиться до одной трети от 30% докризисных темпов роста в странах Центральной и Восточной Европы. Очевидно, что некоторые страны (Болгария, Румыния, Венгрия) пострадают сильнее других (Чешская Республика, Польша). Ниже кратко описаны основные экономические последствия.

•           Сокращение дефицитов текущего счета, замедление деятельности на рынке недвижимости и в строительном секторе. За последнее время дефициты текущего счета достигли практически невыносимых уровней (15-25% от ВВП в Прибалтике и на Балканах, 7-8% в Венгрии и Польше). Резкое развитие событий стремительно приближает их к нулевой отметке. После возобновления импорта и притоков прямых иностранных инвестиций дефициты снова вырастут, но уже не достигнут прежних уровней. Кроме того, все сложнее справляться с пузырями на рынке недвижимости, т.к. дешевое финансирование больше недоступно. Более того, активность строительства больше не будет опережать рост ВВП, как это было в прошлые годы в Румынии, Болгарии и других странах.

•           Большая степень свободы для внутренней монетарной политики. Кажется вероятным, что замедление роста кредитования в первую очередь затронет валютные кредиты, которые составляли наиболее быстро растущий сегмент кредитного рынка в 2004-08 гг. Валютные займы продолжают играть важную роль, и центральные банки будут всегда учитывать их в своей деятельности. При текущих сроках погашения потребуется 10-15 лет, чтобы полностью избавиться от всех валютных кредитов. Однако, если произойдет увеличение объемов кредитования в местной валюте (и местные ставки станут играть более важную роль), финансовые власти поймут, что политика набирает обороты, и что валютное кредитование - это не единственный способ ее реализации.

•           Замедление конвергенции, менее благоприятные прогнозы по региональным валютам. Тщательный анализ долгосрочных тенденций конвергенции не входит в задачи данной статьи. Тем не менее, мы считаем, что дешевые деньги, активный приток прямых иностранных инвестиций, вызванный долгами, и быстрые притоки банковских капиталов, преобладающие в 2004-07 гг., представляли собой благоприятное сочетание событий, которое вряд ли повторится. В крайнем случае, резкое прекращение валютного кредитования после кризиса приведет к резкому повышению эффективной ставки для венгерских заемщиков на несколько сотен базисных пунктов по сравнению с периодом дешевых кредитов во франках. Даже при продолжении финансирования в евро, ставки будут приблизительно на 200 б.п. выше, чем для кредитов в венгерских форинтах. Национальный банк Венгрии подсчитал, что если бы пять лет назад условия валютного кредитования были более жесткими, средние темпы роста ВВП были бы на 0.5 п.п. ниже. Даже несмотря на отсутствие соответствующих оценок, можно предположить, что в странах, переживающих подъем недвижимости и строительства (Болгария, Румыния), последствия были бы намного заметнее.

Мы придерживаемся мнения, что произойдет ужесточение условий кредитования, и что пропавшую во время рецессии значительную часть капитала будет не так-то просто вернуть. Некоторые проекты, получавшие финансирование в былые времена, по всей вероятности, уже никогда не сдвинутся с мертвой точки. Стремительные темпы роста в 2004-07 гг., пожалуй, были исключением и вряд ли повторятся в ближайшие годы. Удивительно, что ряд учреждений и политиков купились на идею о замедлении темпов среднесрочного роста во всем регионе. Структурные данные свидетельствуют о том, что эти экономики будут превосходить страны-участницы ЕС, которые будут переживать экономический спад. Несмотря на это конвергенция замедлится, и ошибочно полагать, что по завершении рецессии вернутся докризисные тенденции конвергенции. Для валют это означает замедление ревальвации по сравнению с прогнозами, т.к. темпы номинальной конвергенции тоже будут ниже прогнозируемых.

Общий итог

Мы считаем, что даже после завершения текущего кризиса объем кредитования не достигнет прежнего уровня. На наш взгляд, сочетание более жесткого регионального регулирования, усиление сотрудничества между регулятивными органами в ЕС и потеря заемщиками интереса к риску, скорее всего, приведет к резкому замедлению роста кредитования по сравнению с двухзначными значениями в 2004-07 гг. В результате уменьшится вероятность пузырей на рынке недвижимости, замедлится активность строительства и общие темпы роста ВВП. Конвергенции с более богатыми странами ЕС продолжится, но ее темпы будут ниже прогнозов.

По материалам Morgan Stanley