В Японии начался новый финансовый год, в течение которого иену, скорее всего, ждет ослабление. Причиной тому вряд ли будет дальнейший уход от риска, скорее наоборот, интерес к риску останется довольно устойчивым. Едва ли это произойдет в результате интервенций, однако, если учесть дефляционные условия и внутренние трения между Министерством финансов и Банком Японии, вероятность этого полностью не исключена. Ожидаемое ослабление иены не будет результатом нового сокращения экономики в Японии, хотя и это до конца не исключено, особенно если учитывать номинальный ВВП. Спад иены будет связан с процентными ставками и относительными снижением кривых доходности. Лежащая в основе причина - неравномерное развитие - является основной особенностью международной политэкономии. До финансового кризиса 2007-2009 гг. Япония придерживалась политики нулевой процентной ставки. Другие страны обратились к ней уже после его начала. Сейчас они восстанавливаются и со временем нормализуют свою политику. В Японии тоже ведутся разговоры о возвращении страны к нормальной экономике, основанной на экспорте и капиталовложениях для производства экспортных товаров, но дефляционные силы по-прежнему держат страну мертвой хваткой. В Японии прибыль на капитал - процентные ставки, рынок ценных бумаг, прибыльность - угрожающе низок. Когда капитал освободится, он устремится к источникам наиболее высокой доходности с учетом риска. А они находятся за пределами Японии.

Г-жа Ватанабе опередила спекулянтов IMM

(Прим. Profinance.ru: г-жа Ватанабе (Mrs Watanabe) - собирательный образ японской домохозяйки, участвующей в валютных спекуляциях и, благодаря массовости данного явления, серьезно влияющей на динамику рынка)

В январе иена укрепилась на 3% против доллара. Но за первые две с половиной недели февраля почти все отдала обратно. Считается, что японские компании извлекли выгоду из оттягивания репатриации национальной валюты. С середины февраля и до начала марта иена росла, толкая доллар к его минимуму с Рождества, до JPY88. Именно с этого значения доллар подскочил почти до JPY93. С середины прошлого года спекулятивные позиции на рынке валютных фьючерсов IMM - это чистые длинные позиции по иене, исключение составляет период с конца января до конца февраля. В связи с этим при недавней распродаже иены спекулянты были застигнуты врасплох с длинными позициями и были вынуждены их свернуть. Пресловутая домохозяйка г-жа Ватанабе знает лучше спекулянтов, что надо делать. Она ускорила отправку своих сбережений за границу. И не собирается на этом останавливаться. Судя по тому, как спекулятивный рынок воспринял новость о том, что правительство Японии собирается ужесточить требования по депозитам в японском Post Bank, можно было подумать, что его охватят медвежьи настроения в отношении долгосрочных японских облигаций, ведь Post Bank инвестирует депозиты именно в них. Однако все пошло совсем не так. У г-жи Ватанабе в Post Bank находятся инвестиции приблизительно на JPY40 млрд. (~$430 млрд.), и их срок погашения наступает в этом году. Это почти в два раза больше, чем в прошлом году, и самое большое число с 2001 года. Между прочим, в этом году иена была самой слабой из валют Большой десятки и упала более чем на 13% против доллара. Предлагаемые банком Post Bank срочные вклады на "фиксированную сумму", срок погашения которых обычно составляет три года и более, имеют ежегодную доходность в 11 б.п. Это просто ужасно и недопустимо, особенно когда имеются альтернативы. Г-жа Ватанабе действовала, пока валютные спекулянты колебались. По данным японской Ассоциации инвестиционных трастов, японские валютные активы взаимных фондов выросли на 31% в январе и еще на 25% в феврале до JPY27.3 трлн. (~$305 млрд). Особенно г-же Ватанабе полюбились бразильские облигации. В феврале этого года ее активы в виде бразильских бумаг с фиксированным доходом достигли JPY1.34, что почти на треть больше, чем год назад. Предположим, что бразильский рынок реальных активов платит ей 6% в год, - в 55 раз больше, чем она может получить, если бы воспользовалась преимуществом в виде ослабления ограничения предельной суммы вклада. По некоторым сообщениям, она увлекается китайскими акциями, но японские инвесторы предпочитают облигации акциям, согласно данным Министерства финансов по счетам капитала.

Все из-за денег

После падения в первые недели года процентные ставки в США начали расти. В Японии они более стабильны. К примеру, за прошлый месяц доходность 2-летних японских бумаг выросла на 2 б.п., а десятилетних - на 6 б.п. Доходность по аналогичным облигациям в США выросла на 26 и 25 б.п. соответственно. Получается, что дифференциал между процентными ставками по 2-летним облигациям составляет примерно 85 б.п., что на 6 б.п. меньше, чем в начале года. Дифференциал между ставками по десятилетним облигациям составляет примерно 253 б.п., т.е. он практически не изменились в течение 1 квартала 2009 года. Однако следует отметить резкость недавнего движения или силу лежащего в основе тренда. В данном контексте большое значение имеет изменение статистики в 2010 году: образовалась более тесная корреляция между обменным курсом доллар-иена и дифференциалом между ставкам по американским и японским бумагам. В этом году корреляция (ежедневные изменения в виде процентов) между валютным движением спот и дифференциалом между ставками по двухлетним облигациям составляет 70% по сравнению с менее 43% в прошлом году. Корреляция со спрэдом по десятилетним облигациям составляет почти 75%. В 2009 году она равнялась примерно 44%. По всей видимости, курс доллар-иена тесно связан с дифференциалами между ставками, включая не только дифференциалы между ставками по американским и японским бумагам. Наиболее тесная связь наблюдается с дифференциалами между процентными ставками по американским и немецким бумагам, т.е. с самим евро. Так, за период с начала года корреляция курса доллар-иена с дифференциалами между ставками по 2-летним американским и немецким облигациям составляет 32.6%, а с дифференциалами между ставками по 10-летним облигациям - почти 59%. Для сравнения корреляция с евро составляет почти 20% и 10% соответственно. Более того, это не просто спрэд доходности за одинаковый промежуток времени. Стратегии г-жи Ватанабе могут быть более сложными. На ее взгляд, самое большое значение имеет стоимость капитала. В данном случае наиболее подходящим сравнением будет спрэд между японскими краткосрочными бумагами и ставкой по американскими облигациями. Например, один японский банк заявил, что его клиентка смогла купить 30-летнюю облигацию Минфина США, захеджировать валютный риск и при этом получить в два раза больше, чем в Японии.

Фондовые рынки

В этом году иностранные инвесторы стали покупать больше японских акций. Новые потоки примерно на 50% выше, чем в первом квартале 2009 г., что хоть и звучит впечатляюще, но представляет собой незначительный прирост по сравнению с тем, что происходит на большей части азиатских рынков. Некоторые инвестиционные фирмы рекомендовали японские ценные бумаги на основании проведенных оценок, т.к. Nikkei плелся в хвосте индексов других стран Большой семерки в течение прошлого года. Тем не менее, г-жу Ватанабе это не убедило. В прошлом она желала принять участие, но, к несчастью, Nikkei занимал максимумы 20 лет назад. Точка. Г-жа Ватанабе также знает о том, что происходит в взаимосвязанных структурах прав собственности на акции: компании продают свои ценные бумаги другим предприятиям. Кто-то связывает это с бухгалтерскими правилами, которые будут приняты в ближайшие годы. Эти новые правила затрагивают совокупную прибыль и добавляют стоимость ценных бумаг к чистой прибыли. Это повысит волатильность доходов. Некоторые соотносят продажи с конкурентными давлениями и попытками повысить доходность инвестиций. В любом случае, похоже, в течение финансового года японские компании были чистыми продавцами на внутренних фондовых рынках, и впервые за шесть лет ситуация должна измениться. Хотя в феврале компании продали приблизительно 400 млрд. JPY японских акций. Оба объяснения предполагают, что продажи могут продолжиться и в новом финансовом году. Будущее Японии, а в некоторой степени и курса доллар-иена находится в руках г-жи Ватанабе. Данные Министерства финансов говорят о том, что на долю розничной торговли в Токио приходится четвертая часть оборота иены. Для японских политиков сложность заключается в том, чтобы использовать ум г-жи Ватанабе, заполучив ее к себе в штат. По международным стандартам доля женщин на рынке труда Японии чрезвычайно мала. Положив начало подобным преобразованиям, Япония смогла бы предотвратить снижение профессионального уровня своей рабочей силы. Итак, что выбрать: женщин, иммигрантов, роботов или постепенный упадок? Сотрудничество с г-жой Ватанабе поможет повысить доходы, уровень жизни и спрос на товары и услуги. А это в свою очередь - оживить экономику и прекратить дефляцию, что пока не удалось ни современным, ни консервативным политическим программам.

Марк Чандлер, глава отдела валютной стратегии

Brown Brothers Harriman Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс