В 2016 и 2017 годах мировые финансовые рынки медленно начали выходить из сделок, завязанных на количественном смягчении (QE), которое доминировало в мировых потоках капитала с 2010 по 2015 гг.
Само по себе количественное смягчение отправило к нулю реальную доходность облигаций на развитых рынках. Но у QE был также мощный вторичный эффект, его ощутили на себе управляющие активами, которые устремились на рынки, растущие на фоне QE.
Все крупные сделки, основанные на программе стимулирования — в частности, позиции на покупку американских акций, доллара США, базовых европейских гособлигаций и, что самое важное, подпитываемых QE активов развитых рынков повлекли внушительный прирост капитала. С конца 2010 года доллар вырос на 35% в целом и на 50% в парах с валютами EM-сегмента, тогда как общая прибыль по американским акциям составила 420%. На фоне такого мощного роста доходность в развивающемся сегменте оказалась недостаточно привлекательной, чтобы предотвратить массовый отток капитала.
Кто же переживает самое болезненное «похмелье», когда стимулы уходят? Те, кто выиграли больше остальных. Медленный процесс нормализации монетарной политики, о котором Федрезерв просигналил первым повышением ставки в декабре 2015 года, запустил процесс сворачивания двух из четырех крупных сделок на базе QE. Доллар упал в 2016 и 2017-м гг., а развивающиеся рынки продемонстрировали мощное ралли, наслаждаясь возвращением капитала.
Рост доллара — явление временное
В уходящем году доллар возобновил рост против валют развивающихся стран, но эта динамика выглядит временной — корректировка позиций с учетом искаженного количественным смягчением рынка продолжит формировать потоки на мировых рынках в ближайшие годы.
Доллар, получивший поддержку со стороны масштабного снижения налогов в корпоративном секторе, ястребиной риторики ФРС и введения импортных пошлин, наглядно демонстрирует, как и за счет чего развиваются временные тренды.
Эти интервенции были нужны во время подготовки к промежуточным ноябрьским выборам, и вряд ли их эффект будет продолжительным. Подобные финансовые послабления в преддверии выборов, как правило, повышают макроэкономическую нестабильность, а введение тарифов скорее замедляет, нежели стимулирует рост производительности. Ни один из этих факторов не способен поддержать укрепление доллара, которое наблюдалось в уходящем году.
На текущих уровнях американская валюта выглядит переоцененной примерно на 20% в сравнении с валютами развивающихся стран. Во-первых, между реальными эффективным курсами валют США и EM-сегмента брешь составляет 20-25%. Во-вторых, опережающие дифференциалы на пятилетнюю перспективу говорят в пользу развивающихся экономик против США с разрывом в районе 20%. В-третьих, доллар примерно на 20% переоценен в сравнении с ростом производительности в Соединенных Штатах.
Но важно помнить, что доллар — чрезвычайно волатильная валюта, и поэтому инвесторам не стоит ожидать, что валюты EM просто и беспрепятственно укрепятся на 20%. Сбои, подобные тем, что мы наблюдали в 2018 году, будут повторяться.
Политика Вашингтона — дополнительный удар по доллару
Если Америка утратит статус мирового лидера, доллар тоже пострадает.. Наградой США за пропаганду правовой системы — включающую разрешение конфликтов на мировом уровне, свободную торговлю, практически полный доступ к банковской системе Штатов, а также свободное движение капитала — стало стремление всего мира использовать доллар в качестве средства обмена в трансграничных операциях. Другими словами, доллар стал исключительной мировой резервной валютой.
Сейчас, когда Америка действует в противоположном направлении, рост рисков отбивает у других стран желание использовать доллары. Уход от американской валюты изначально сыграет на руку валютам, которые используются при расчете специальных прав заимствования (SDR) — помимо доллара это евро, юань, иена, фунт. Но со временем укрепятся и валюты развивающихся стран, особенно самых крупных.
Теперь, когда промежуточные выборы позади, и доллар отступает, резервные сделки на основе QE вернутся на сцену в наступающем году. На рынке облигаций развивающихся стран это выльется в рост местных валют на фоне ослабления доллара, а также рост доходности. Акции тем временем вырастут на сильных фундаментальных показателях.
Но это не значит, что выход из сделок QE произойдет в мгновение ока. Центробанкам потребуется немало времени для разгрузки своих балансов, а институциональным инвесторам — для осознания того, что эти масштабные изменения происходят. На то, чтобы включить QE в сделки, у них ушло пять лет, так что и на выход может потребоваться столько же времени. При всем этом важно не забывать, что краткосрочная волатильность и временные трудности не смогут задушить эту тенденцию.
По теме:
Американский миллиардер ждет обвала курса доллара на 30%
Что будет с долларом в 2019 году — экспертные мнения разошлись
Курс доллара демонстрирует худшую неделю за 10 месяцев
