Недавно прошла конференция, на которой японские и американские эксперты в области экономики обсуждали проблемы экономического и финансового развития. Среди прочих актуальных проблем участники обсуждали деятельность ФРС и Банка Японии. Оба Центробанка имеют серьезный вес на мировой арене, но также оба столкнулись с проблемами технического и политического характера .

Правовые аспекты


В отношении ФРС на конференции обсуждались два вопроса. Первый был связан с формулировкой Закона о федеральной резервной системе (Federal Reserve Act; см. http://www.federalreserve.gov/GeneralInfo/fract/sect02a.htm). В разделе 2А цели ФРС изложены следующим образом:

"Совет управляющих федеральной резервной системы и федеральный комитет по открытым рынкам должны обеспечивать долгосрочный рост денежных и кредитных агрегатов в соответствии с долгосрочным экономическим потенциалом увеличения объема производства, с целью создания благоприятных условий для достижения ценовой стабильности, максимальных уровней занятости и умеренных долгосрочных процентных ставок".

Однако экономическая теория и практика показали рудиментарность этого закона. Во-первых, сомнительна сама логическая структура фразы. Поскольку "денежный и кредитный агрегаты" воспринимается как единый инструмент (сложно представить, что Конгресс имел ввиду, что ФРС должна корректировать денежную массу и рост кредитования до разной степени в свете монетарной теории, доминировавшей во время внесения изменений в Закон (1978 г)) закон требует от Центробанка достижения трех целей при помощи одного инструмента. Во-вторых, ФРС не контролирует в должной мере ни денежный ни кредитный агрегаты, поэтому не может осуществлять их адекватное регулирование; это проявляется наиболее ярко в контексте текущей политической методологии, поскольку привязка процентных ставок ведет к том, что денежные агрегаты приобретают эндогенный характер.

Вторая проблема, с которой сталкивается ФРС - это правовые основания введения инфляционной цели - если такое решение будет принято. В частности, обладает ли ФРС достаточными полномочиями для того, чтобы определять эту цель самостоятельно? Потребуется ли ее утверждение Конгрессом? Какой критерий оценки инфляции будет применяться, и будет ли он определяться на законодательном уровне, или останется на усмотрение ФРС? На данный момент существует риск крайне неудачного стечения обстоятельств. В период ослабления экономики и роста инфляции правила инфляционного целеполагания сформулировать будет крайне сложно.

В отношении Банка Японии также можно выделить два проблемных аспекта. Первый связан с независимостью. К счастью, формулировка Закона Банка Японии предельно ясна, и наделяет его операционной независимостью. Однако с независимостью целей не все так просто. Ключевой целью считается "содействие стабильному развитию национальной экономики", а не обеспечение ценовой стабильности как таковой. Проблема заключается в том (а) как устанавливать стандарты ценовой стабильности, и (б) как определить, соответствует ли та или иная цель в отношении ценовой стабильности "стабильному развитию национальной экономики". Банк Японии ссылается на диапазон инфляции 0-2% только как на свое видение и понимание ценовой стабильности. Многие ученые не согласны с тем, что такое важное и широкое понятие как ценовая стабильность должна определяться политическим путем. Пока это не прояснится, вопрос кто устанавливает цели для инвесторов останется открытым.

Вторая крупная проблема Японии является прямым следствием первой: до тех пор, пока неясно кто устанавливает цели, Банк Японии будет подвержен критике со стороны национального парламента. В таких условиях Центробанк, естественно, попытается защититься от радикальных нападок. Короче говоря, Банку нужен еще один уровень защиты, чтобы он мог сконцентрироваться на операционных аспектах монетарной политики и перевести вопросы, связанные с определением целей (например, х% инфляции) правительству, которое, в конечном итоге, отчитывается перед избирателями. Высшим национальным органом по экономической политике, которому подчиняется управляющий Банком Японии, является Совет по экономике и финансовой политике (CEFP). Скорее всего, в 2007 году им будут рассматриваться эти вопросы.

Технические аспекты

Среди технических проблем, с которыми сталкиваются ФРС и Банк Японии, можно выделить качество ценовых индексов и индексов заработной платы.

В США основной проблемой является учет цен на жилье в индексе CPI (подробнее о том, как Бюро трудовой статистики (BLS) рассчитывает индекс эквивалента арендной платы (“owner equivalent rent”), получаемый при допущении, что собственник сам сдает его себе в аренду, см. http://www.bls.gov/cpi/cpifact6.htm). В частности, учитывая то, что этот индекс (составляющий 23% от всего CPI) основан на среднем взвешенном значении арендной платы по выбранным и сдаваемыми в аренду единицам жилья, которое отражает характеристики собственного жилья, изменение условий на этом рынке может сильно повлиять на общий CPI. Теперь, когда цены на жилье растут уже не так быстро, многие не спешат покупать недвижимость, что ведет к повышению уровня арендной платы. Как ни странно, когда цены на жилье падают, индекс эквивалента арендной платы растет.

Что касается заработной платы, экономисты выделили проблемы. связанные с двумя важными индексами: индекс стоимости рабочей силы и индекс средней компенсации на работника. Они пришли к выводу, что в обоих случаях имеются проблемы с формулами расчета и выборкой данных, следовательно, истинный рост заработной платы в США может быть недооценен.

В Японии также не все гладко с определением цен и заработных плат. Проблемы с японским CPI хорошо известны. К ним можно добавить большой разрыв между изменениями CPI и прочими ценовыми индикаторами, такими как индикатор потребления, который по-прежнему остается на отрицательной территории, а также CPI за исключением цен на продукты питания и энергоносители, который также представлен отрицательным значением.

С критериям оценки заработной платы также связан ряд проблем. Так, одним из парадоксов 2006 года стало снижение уровня почасовой заработной платы, несмотря на ужесточение условий на рынке труда. Одним из объяснений может служить тот факт, что работодатели стали отдавать предпочтение временным работникам. Но, независимо от причины, снижение уровня заработной платы никак не согласуется с предположением, что Япония встала на путь увеличения стоимости рабочей силы.

Политические аспекты

Политические вопросы также стоят остро для обоих Центробанков. Для ФРС это подразумевает устранение явления, получившего название "Пут Гринспена" ( т. е. вера в то, что своевременная и адекватная политика монетарных властей спасет рынок от краха - прим. пер.), элемента стадности на финансовых рынках и потенциальных проблем, связанных с координированием монетарной и финансовой политики. Для Банка Японии проблемы такого координирования уже требуют безотлагательного решения. Кроме того, существуют такие вопросы как оптимальные политические индикаторы в условиях стареющего общества.

В США, "Пут Гринспена" не дает ФРС возможности вернуть на рынок дисциплину, не рискуя серьезным спадом. (Некоторые, правда, полагают, что Центробанк уже избавился от этого явления, позволив лопнуть ИТ-пузырю в начале этого десятилетия). Традиционной монетарной реакцией в этом случае является постепенное ужесточение. Но, как ни странно, планомерное повышение ставки по федеральным фондам на 425 базисных пунктов не смогло дисциплинировать рынки капитала. При этом любое ужесточение ФРС может принять искаженные формы стимулирования, если приведет к возникновению опасений рецессии, что понизит долгосрочную процентную ставку, что, в свою очередь, вновь стимулирует экономику - в итоге, ни о какой дисциплине не может быть и речи. Усиление стадного инстинкта на финансовых рынках делает эту проблему еще более острой.

Для Японии, проблема координирования финансовой/монетарной политики наиболее актуальна. Несмотря на многолетнюю программу финансовых корректировок, в стране сохраняется дефицит в размере 4% от ВВП. Некоторые члены Банка поддерживают подход "нормализации". То есть, если нормализуется финансовая политика, требуется нормализация и монетарной. В то же время, в правительстве считают, что сокращение дефицита требует более легкой монетарной политики в течение длительного времени, что соответствует ориентированию экономики на спрос.


В долгосрочной перспективе, для Японии остается актуальной проблема демографии. В настоящее время крайне необходимо поднять коэффициент фондообеспеченности труда. Чем может помочь монетарная политика? Возможно, стоит связать политику процентной ставки с доходом от инвестиций. Ужесточение монетарной политики, таким образом, требуется только в том случае, когда инвестиции перестают быть эффективными и не ведут к росту производительности. Это вполне естественно для центрального банка. Высокий рост производительности ведет к ценовой стабильности до тех пор, пока темпы роста заработной платы соответствуют росту производительности. Однако, при этом, от Банка требуется предельная ясность в отношении того, какие темпы роста производительности и заработной платы он считает приемлемыми.

Роберт Фельдман, Morgan Stanley