Ровно 30 лет назад, в августе 1977 года журнал The Economist опубликовал статью, написанную ныне бывшим управляющим ФРС Аланом Гринспеном, который в те времена был еще экономистом в частной фирме. В ней он перечислил пять экономических "нельзя". Одним из них было следующее: "Нельзя позволять росту денежной массы выйти из-под контроля". Однако в последние годы центральные банки активно пренебрегали этим советом. Теперь же спекулятивный пузырь на кредитных рынках лопнул, а стремительный рост цен на огромный спектр финансовых активов поддерживался ни чем иным, как ослабленной монетарной политикой, накачивавшей рынки избыточной ликвидностью.

Многие экономисты склонные обвинять в возникновении избытка ликвидности самого г-на Гринспена, который, будучи управляющим Центробанка, слишком долго держал ставки на недопустимо низком уровне. После того, как на рынке лопнул пузырь доткомов в 2000-01 годах, ФРС стремительно понизила ставку по федеральным фондам, которая к 2003 году составляла уже всего 1%. Европейский центральный банк и Банк Японии также ослабляли монетарные условия, понижая ставки до невероятно низких уровней. Сейчас реальная краткосрочная процентная ставка впервые с 2001 года поднялась выше среднего значения. Это свидетельствует о том, что глобальную монетарную политику уже нельзя назвать свободной. Так почему же финансовые рынки так долго процветали? Одна из причин заключается в том, что два крупнейших мировых Центробанка, ФРС и ЕЦБ, не являлись главными источниками мировой денежной ликвидности.

Многие экономисты инвестиционных банков и международных институтов ошибочно полагают, что "мировые" монетарные условия определяются центральными банками богатых экономик. Однако за последний год три пятых от общего объема дополнительной денежной массы пришло со стороны развивающихся экономик. Их печатные станки не выключаются круглые сутки. Goldman Sachs признает, что за прошедший год денежный агрегат М3 в Китае, отражающий общий объем денег в экономике, вырос более чем на 20%. В России денежная масса росла невероятными темпами - 51% в год, а в Индии темпы роста составили 24%. Фактически, общая денежная масса в развивающихся странах за последний год росла в среднем на 21%, что почти в три раза больше, чем в развитом мире. С поправкой на инфляцию показатели выглядят еще тревожнее (см. график). В итоге, мировая денежная масса в реальных терминах растет самыми быстрыми темпами за многие десятки лет.

Некоторые полагают, что темпы роста денежной массы превышают оные в развивающихся экономиках по той простой причине, что ВВП в этих странах растет бытсрее. Однако денежная масса увеличивается куда стремительнее, чем валовой внутренний продукт в номинальном выражении (показатель излишков денежных средств, доступных для инвестирования на финансовые рынки). Их монетарная политика также не отличалась жесткостью: за последние три года, когда и Америка и Европа активно поднимали ставки, развивающийся мир и не думал никуда спешить. Реальные процентные ставки Китая и Индии - одни из самых низких в мире, даже несмотря на то, что экономики этих стран считаются самыми быстрорастущими.

Около 10 лет назад быстрый рост денежной массы на развивающихся рынках не внушал опасений центральным банкам развитых стран: скажем, денежное наводнение в Бразилии привело к гиперинфляции. Однако сегодня эти экономики играют куда большую роль на мировой экономической арене, более того, межнациональные финансовые потоки стали более обильными и полноводными. Инфляция остается низкой, это значит, что ликвидность, закачиваемая Центробанками, утекает в другом направлении, в частности, на мировые финансовые рынки. Например, огромные покупки казначейских облигаций этими ЦБ привели к снижению доходности и, таким образом, привели чрезмерному кредитованию в Америке. Скорее всего, в будущем, монетарные политики Народного банка Китая или Центрального банка Российской Федерации, будут оказывать куда большее влияние на развитые экономики, поскольку контроль над движением капитала ослабевает, а интеграция рынков возрастает. Эти перспективы у многих вызывают опасения, поскольку, в отличие от ФРС или ЕЦБ, болшинство центральных банков развивающихся стран не обладают независимостью и, следовательно, не могут устанавливать ставки на свое усмотрение, с учетом долгосрочных экономических перспектив. Они по-прежнему пребывают под каблуком у политиков.

Да, г-н Министр

Принято считать, что ошибки монетарной политики, например те, что привели к Великой инфляции 1970-х, сегодня нам не страшны, потому что центральные банки богатого мира больше не зависят от политиков. Но лишь немногие Центробанки развивающихся стран могут наслаждаться полной свободой и, зачастую, сталкиваются с давлением со стороны политиков, которые препятствуют повышению ставки, чтобы поднять занятость. Их монетарная независимость также сдерживается желанием правительства ограничить укрепление национальной валюты. Это вынуждает центральные банки идти на существенные валютные интервенции, что раздувает денежную массу. МВФ в своем последнем исследовании распределил 163 Центробанка в соответствии с их уровнем политической независимости (основываясь на таких факторах, как принцип назначения руководства, длительность срока пребывания на посту и необходимость получать одобрение правительства на монетарные решения). Стоит отметить, что с 1980-х независимость банков в развивающихся странах значительно возрасла, но все еще не сравнима с ФРС и ЕЦБ. Китай, Индия и Россия - в числе самых отстающих в этом плане. Народный банк Китая находится во власти коммунистической партии. Резервный банк Индии в прошлом году повышал бы ставки гораздо активнее, если бы не политическое давление. Но, интересно, что несмотря на это оба банка оказались более независимыми, нежели Банк Японии - еще одна страна с политикой дешевых денег, которая выплескивала ликвидность зарубеж - посредством carry trades. Дни, когда для того, чтобы оценить "мировые" монетарные условия, обозреватлям было достаточно изучить политику ЕЦБ и ФРС, уже прошли. Они больше не контролируют плещущиеся повсюду океаны денег. По мере роста взаимозависимости финансовых рынков, аналитикам приходится обращать больше внимания на центральные банки развивающегося мира. Возможно, если "сжатие" на кредитных рынках достигнет своего апогея, они сыграют ведущую роль в процессе стабилизации мировой экономики.

По материалам журнала The Economist