В год выборов Вашингтон приложит все усилия, чтобы купировать негативные процессы, связанные с рецессией. Последние события, кажется, не оставляют никаких надежд на то, что ее удастся избежать. Уровень занятости по платежным ведомостям падает уже три месяца подряд, а среднее значение индекса деловой активности Федерального Резервного банка Чикаго за 3 месяца держится ниже -0.7, что безошибочно указывает на начало рецессии. ФРС вместе с Казначейством сделали все, что могли, но добились лишь того, что падение ВВП в течение двух следующих кварталов не будет критическим. Вместе с тем, и первые стадии восстановления не смогут никого удивить своей жизненной энергией. Большая часть стимулов уже пущена в ход. Коэффициенты макромодели ФРС указывают на то, что сокращение ставок на 300 б.п. обеспечит прирост ВВП на 2% в следующем году, хотя это также подразумевает, что другие банки должны последовать их примеру, чего пока в сегодняшней ситуации кредитного кризиса не наблюдается. Налоговое послабление может обеспечить дополнительно 1%. ФРС вмешалась, чтобы избежать еще одной ловушки - наплыва требований в банки и инвестиционные банки. Выдача кредитов через дисконтное окно велась под штрафную процентную ставку, превышающую ставку по фондам всего лишь на 25 б.п., и кроме того ФРС направо и налево раздавала миллиарды долларов по специально разработанной для этого случая программе срочного кредитования. В результате объемы денежных средств, выданные в рамках этой программы, достигли беспрецедентных уровней. Однако цены на жилье продолжают терять по 2% в месяц, подливая масла в огонь ипотечного кризиса, который стал самым серьезным испытанием для финансовой системы за много лет. Предстоит списать еще около $150 млрд. убытков по ипотечным ценным бумагам, однако, этим может все и не ограничиться, если цены на жилье не сумеют нащупать дно этим летом. Списания по покупке контрольных пакетов акций с помощью кредитов и обычное для этого периода обращение к резервам на покрытие убытков от ипотечных кредитов, выданных компаниям и домохозяйствам, только начинают набирать обороты. Короче говоря, мы только на полпути к выходу из кризиса.

Сокращение процентных ставок потеряло свою актуальность

Итак, что же еще осталось в арсенале, что можно применить? Можно, например, и дальше снижать процентные ставки, до 1.25%, что скорее всего будет происходить в несколько этапов, так как на мартовском заседании два члена FOMC проголосовали против однократного сокращения на 75 б.п. Финансовые рынки ратуют за дальнейшее снижение. Инвесторы в данный момент отвернулись от доллара США, но эта распродажа не затронула самый уязвимый в этом отношении сектор - рынок облигаций. И, хотя дешевеющий доллар не способствует росту доходности долларовых активов, он помогает немного воспрянуть экономике через свою влияние на конкурентоспособность. Падение доллара усугубляет ситуацию с импортируемой инфляцией, однако, разрыв между казначейскими облигациями, защищенными от инфляции, и простыми казначейскими облигациями - самый главный показатель для формирования прогноза по инфляции - сейчас ниже уровня, на котором он находился еще в начале этого года. Однако дальнейшее снижение ставки не принесет доллару и половины того успеха, которым он наслаждался раньше. Ставки по 1-месячным казначейским облигациям в середине марта не превышали 0.6%. Поскольку безрисковой ставке дальше снижаться уже некуда, уменьшение ставок на других рынках могут обеспечить два фактора: это выпрямление кривой доходности, и что важнее, сокращение кредитного спрэда, поскольку разрыв между контрактами по евродоллару и доходностью казначейских облигаций США все еще огромен. В результате, опасения по поводу финансовых и нефинансовых рисков корпораций удерживали заемные средства частного сектора от повторения нисходящего тренда доходности государственных ценных бумаг. Так, например, серьезное сокращение процентной ставки не привело к значительному падению ипотечных ставок. Спрэды по индексу дефолтных свопов CDX, которые служат мерилом склонности корпораций к высокому риску, остаются на заоблачных высотах. Рынок ставит под сомнение надежность кредитного рейтинга страховщиков облигаций, так как не может отделаться от навязчивых страхов по поводу дефолтов CDO.

Срочные меры

Сегодняшний кризис начался с обрушения ипотечного рынка, а значит, сохраняется риск, что кредитная деятельность, цены на недвижимость, и, следовательно, расходы домохозяйств будут таять на глазах. За примером не нужно далеко ходить - достаточно взглянуть на Японию в 90-е и сразу становится понятно, что стоит на кону. К моменту, когда Банк Японии довел краткосрочную ставку до нуля (что заняло у него несколько лет после появления первых признаков ослабления рынка недвижимости), банки были уже настолько переполнены безнадежными долгами, что они не могли ни на йоту расширить свою кредитную деятельность, поскольку по рукам и ногам были связаны проблемами с ликвидностью. В таких условиях оказание помощи напрямую банкам и брокерам стало бы политическим самоубийством. Однако можно пойти и другим путем, сохранив при этом все преимущества данной финансовой системы. Тому можно привести массу примеров. Так, например, в конце 90-х Вашингтон принял на себя долги разорившихся Кредитно-сберегательных ассоциаций (S&Ls), которые стоили ему US$200 млрд. бюджетных средств. А администрация Клинтона в свое время пошла на беспрецедентный шаг, предоставив Мексике огромный кредит, который не стоил ни цента налогоплательщикам. Аналогичным образом когда-то был спасен от разорения и концерн Chrysler. Буш и Полсон как молитву твердят фразу о свободном рынке, но демократы и республиканцы не намерены мириться с таким положением дел, и настаивают на необходимости прямого вмешательства. И в самом деле, в битве за спасение заемщиков и кредиторов администрация уже перешла ту грань, за которой нет пути назад.

Белый дом отменил ранее наложенные ограничения на агентства, финансируемые правительством, и одобрил дальнейшее увеличение объемов средств, направленных компаниям Fannie Mae и Freddie Mac. Это позволило им дополнительно профинансировать закладные и связанные с ними ценные бумаги на сумму до US$200 млрд. Несмотря на то, что правительство не гарантирует долги этих агентств, рынок считает их слишком крупными, чтобы разориться, а за их затратами на финансирование всегда видел государственную помощь. Региональные Федеральные банки жилищного кредитования также получили возможность приобрести ценные бумаги Fannie Mae и Freddie Mac на сумму более US$100 млрд. Кроме того, расширились и гарантии Федерального управления жилищного строительства, которые на этот раз стали включать вопросы рефинансирования крупных ипотечных займов. Теперь ФРС, как губка будет впитывать в себя все неликвидные ипотечные активы, для чего было специально придумано множество различных программ. Так что, если какой-нибудь банк или дилер, участвующий в программе, вдруг вздумает обанкротиться в течение этих 28 дней, ФРС тут же возьмет на себя все убытки. Приглашение присоединиться к дисконтному окну получили и первичные дилеры. Это помогло рынку приобрести надежду на то, что неликвидные ипотечные бумаги не падут жертвой проблем с наличными, возникшими у брокерских фирм. Но самая что ни есть прямая помощь была оказана Bear Stearns, когда ФРС перешел от кредитования под залог высококачественных ипотечных активов к прямой покупке ценных бумаг более низкого рейтинга. ФРС назвала эту программу кредитованием, но на самом деле это была чистой воды покупка, так как кредит предоставлялся компании, у которой больше не было никаких активов, кроме этих почти обесценившихся бумаг. Поступая так, ФРС приняла на себя риск в размере US$1 млрд. в случае падения стоимости, но если цены будут расти, то ее прибыли будут неограниченны, как и для всякого инвестора в собственный капитал. Это не только расчистило путь для последующей покупки Bear Stearns, но также дало возможность предотвратить распродажу этих активов в пожарном порядке, которая могла бы негативно сказаться на рыночной переоценке, проведенной другими участниками с Wall Street.

Что дальше?

Затеяв все это, администрация Буша оказалась всего лишь в шаге от еще более "прямой" помощи, направленной ипотечным заемщикам. В этот раз ее действия будут призваны остановить волну неплатежей и помочь ценам на жилье нащупать дно. Такая интервенция находит отклики в сердцах приверженцев обоих лагерей политической жизни Америки. Среди ее сторонников есть и республиканцы, как, например, советник Рейгана Мартин Фельдштейн и сенатор Кит Бонд, и демократы, как бывший министр финансов Роберт Рубин и руководители конгресса Барни Франк и Кристофер Додд. Клинтон и Обама предлагают меры стоимостью от 10 до 30 млрд. долларов, слишком мало, чтобы что-то изменить, зато другие предложения измеряются сотнями миллиардов. По мнению г-жи Клинтон, Федеральное управление жилищного строительства США должно "быть готово" выкупить, реструктурировать, а затем вновь продать просроченные ипотечные кредиты для укрепления буксующей экономики страны. Все эти меры предполагают прямое вмешательство государства для оказания помощи заемщикам по субстандартным схемам кредитования. В некоторых случаях финансовые организации смогут подстраховать себя при помощи так называемой "стрижки", маржи или разницы между суммой займа и стоимостью обеспечения. Однако чтобы получить разрешение, им придется согласиться на сумму, которая в случае невозврата, не сможет покрыть все убытки. Пока ни один из шагов, предпринятых ФРС и Казначейством, не смог надолго изменить настроение рынков. Но на прошлой неделе мы могли наблюдать репетицию того, как рынки могут повести себя в случае, если администрация пойдет на решительные меры. Ни для кого не прошло незамеченным ралли фондовых рынков и рост цен на бумаги, обеспеченные ипотекой, по индексу ABX на фоне разговоров, что правительства США и Великобритании готовы и дальше выкупать ипотечные ценные бумаги. Ждите еще более бурной и долговременной реакции, когда правительство США проявит желание сильнее погрузиться в бурные воды ипотечного кризиса и принять на себя больше рисков. Не стоит сомневаться, что именно так все и будет, поскольку такое развитие событий неизбежно. Мы даже полагаем, что все произойдет еще до того, как успеет отцвести это лето.

Эйвери Шенфелд и Мени Грауман
CIBC World Markets InC.

Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс