Процентные ставки в странах, входящих в "Группу Десяти" (G10), за последнее время существенно снизились. Последние семь месяцев центральные банки удивляли рынки внушительными послаблениями монетарной политики. Однако наши эмпирические модели показывают, что естественная или нейтральная процентная ставка (т.е. процентная ставка, которая обеспечивает стабильную инфляцию в отсутствие шоков) довольно сильно упала как в США, так в Еврозоне. Это говорит о том, что на самом деле политика не оказывает столь стимулирующего воздействия, на которое можно было бы рассчитывать с учетом масштабов снижения процентных ставок. Учетным ставкам теперь будет не так-то просто опуститься ниже нейтральных.  Более того, эти модели также показывают, что потенциальные темпы роста объема производства также снизились, поэтому  разница между фактическими и потенциальными объемами не так высока,  как показывают данные по ВВП. Отрицательная разница объема производства подразумевает экономический спад, который обычно способствует падению инфляции. Чем меньше эта разница, тем меньше давление на инфляцию.

Нейтральные ставки опустились до минимальных значений с 1960 г.: Мы оцениваем естественную процентную ставку и потенциальный объем производства при помощи комплексного экономического метода Кальмана Филтеринга (Kalman Filtering), применяемого к простой макроэкономической модели, включающей в себя объем производства, уровень инфляции и процентные ставки. Согласно нашей модели, нейтральная ставка и потенциальный объем производства движутся по одной траектории в долгосрочной перспективе, однако, их краткосрочная динамика может различаться. Поэтому неудивительно, что оба этих элемента развивались в одном направлении. Удивительны масштабы падения. Действительно, если заполнить модель самыми свежими данными по объему производства, инфляции и фактическими процентными ставками, то наша оценка нейтральной ставки в США и Еврозоне сейчас равна минимальным значениям с начала использования нашей модели (1962 г. для США и 1970 г. для Еврозоны). Такие оценки свидетельствуют о том, что финансовый кризис и его мировые последствия привели к образованию серьезных препятствий для уверенного роста и для денежно-кредитной политики.

Реальный дифференциал ставок имеет большое значение для восстановления экономики… Нейтральная реальная процентная ставка упала примерно до 1%, как в США, так и в Еврозоне. При том, что политические ставки в США практически равны нулю, а базовая инфляция PCE  равна 1.9%, реальная ставка по федеральным фондам составляет -1.8%, а реальный процентный гэп (разница между фактическими и нейтральными процентными ставками) становится экспансионистским на  уровне -2.8%. Напротив, реальный процентный гэп в Еврозоне составляет какие-то -0.1%, благодаря медленному падению 3-месячной ставки euribor на уровне 2.4% и инфляции HICP на уровне 1.6% против естественной ставки на уровне 0.9%. По прогнозам наших аналитиков, официальная процентная ставка остановится на уровне 1.0%. Кроме того, средневзвешенная ставка по необеспеченным однодневным межбанковским кредитам, предоставляемым в евро (EONIA), может упасть почти до нуля,  что будет способствовать снижению 3-месячной ставки euribor. Однако понижение оценки по нейтральной ставке заставляет задуматься о том, что ослабление монетарной политики ЕЦБ, вероятно, не смогло обеспечить достаточный экономический стимул.

…пока разница между реальным и потенциальным объемом производства имеет значение для инфляции: Отрицательная разница между реальным и потенциальным объемом производства  - это признак экономического спада, и, как правило, снижения инфляции. Чем больше минус, тем сильнее замедление экономического развития и тем сильнее давление на инфляцию. На основании нашей модели потенциальный объем производства, возможно, также резко сократился, поэтому спад в экономике может оказаться меньше, чем многие ожидают. В результате, фундаментальное давление на инфляцию может оказаться не столь существенным. Если денежно-кредитного и налогово-бюджетного стимула окажется достаточно для того, чтобы остановить замедление экономического роста (а мы считаем, что это обязательно произойдет во второй половине 2009 года), то угроза инфляции может вернуться раньше, чем предполагалось. Вряд ли рынки учитывают такой поворот событий в ценах.  В частности, безубыточная инфляция в США (разница доходности между номинальными облигациями и защищенными от инфляции облигациями с одинаковым сроком погашения) показывает, что в ценах учитывается падение общего индекса CPI всего на 17 б.п. в течение ближайших пяти лет, и 60 б.п. - в течение десяти лет. Мы думаем, что это пари рынки могут проиграть, но краткосрочные перспективы инфляции могут продолжить ухудшаться на фоне слабых экономических данных.

Борьба гэпов: По сути, все вышеприведенные аргументы указывают на то, что реальный процентный гэп и гэп объема производства могут оказаться уже, чем принято считать. Вместе они очень хорошо раскрывают суть политической дилеммы. Более низкая нейтральная процентная ставка и узкий реальный процентный гэп означают, что центральным банкам придется еще понизить ставки, чтобы обеспечить стимул. Однако ставки уже практически на нуле, поэтому центральные банки будут вынуждены прибегнуть к нетрадиционным политическим мерам, поскольку главное оружие утратило свою эффективность. С другой стороны, падение потенциального объема производства и сужение гэпа означает, что угроза инфляции, которая сейчас отошла на второй план, может появиться снова. Если сильные политические меры компенсируют узкий реальный процентный гэп, то давление на инфляцию, возникающее из-за узкого гэпа объема производства, может оказаться не таким уж и сильным. В целом, мы полагаем, что центральные банки проявят осторожность, и будут придерживаться  стимулирующей политики до тех пор, пока не убедятся, что восстановление экономики идет полным ходом. Сегодня проблема инфляции отложена до будущих времен, но уже завтра она может снова выйти на передний план.

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Торговля на Forex. Курсы валют