По нашим прогнозам, в 2011 году экономика России будет стремительно расти. 2009 год был проблемным. Тогда ВВП одной из крупнейших экономик упал на 7.9%. 2010 год тоже не задался. Рост на 3.8% также не оправдал ожиданий из-за засушливого лета с пожарами, уничтожившими большую часть урожая, при этом инфляция начала набирать обороты и достигла 8.8%. Однако мы считаем, что в 2011 году Россию ждет успех. Мы видим большой потенциал для дальнейшего роста при условии стабилизации внешних инвестиций, присоединения к ВТО и запуска новой программы приватизации.

1. Жесткая фискальная политика в первом полугодии 2011 года
2010 год был не так уж и плох. Изначально, бюджет на 2010 год предусматривал дефицит в размере 6.8% от ВВП при условии, что цена на нефть Urals составит как минимум 58 долларов за баррель. Однако нефть торговалась на уровне 79 долларов за баррель, что позволило сократить дефицит бюджета до 3.9% от ВВП. Таким образом, российское правительство начинает 2011 год, как чистый финансовый кредитор соотношением долга и ВВП на уровне 7.3% при этом 8% от ВВП (144 млрд. долларов) остались в нефтяных фондах. 
   
Бюджет 2011 предполагает существенное ужесточение фискальной политики - на 2% от ВВП. Несмотря на то, что федеральный бюджет включает в себя лишь незначительное ужесточение, на 0.5% от ВВП, главное бремя связано с существенным повышением социальных выплат во внебюджетные фонды, в первую очередь, в пенсионные, с 26% до 34% на зарплаты менее 13 500 долларов в год. Это увеличение, - при условии добросовестного соблюдения налоговых требований - позволит привлечь в пенсионные фонды около 650 млрд. рублей, что составляет 1.5% от ВВП.  Первое полугодие 2011 года - тяжелое время для российского потребителя. Бюджетные заработные платы и пенсии индексируются в соответствии с инфляцией. Резкое повышение социальных страховых взносов, скорее всего, приведет к тому, что компании, не относящиеся к высокоприбыльной товарно-сырьевой элите, не смогут повышать заработные платы. На наш взгляд, это в первую очередь ударит по компаниям с небольшой рентабельностью, где работает много специалистов с невысокой зарплатой. Это обрабатывающая промышленность, потребительский сектор, в частности, розничная торговля. В то же время, темпы январского роста акцизов и налогов на табачные изделия, алкоголь и топливо, равно как и стоимости большинства коммунальных услуг (газ, электричество, отопление, транспорт, водоснабжение) измеряются двузначными числами. Это связано со среднесрочными планами правительства поднять регулируемые цены на коммунальные услуги до рыночного уровня, стимулировав, таким образом, более эффективно расходование природных ресурсов. Мы полагаем, что темпы роста располагаемого дохода, уже пострадавшего от инфляции в 2010 году, в начале 2011 года будут отрицательными.

Растут инфляционные риски. Увеличение цен во втором полугодии 2010 года связано с ценовыми шоками на сырье, и, в особенности, на продукты питания. В связи с этим, инфляция по итогам года достигла 8.8% против целевого уровня 7%. Центробанк не отреагировал на это повышением ставки. Риски, в первую очередь, связанные с ростом денежной массы и инфляционными ожиданиями, заключаются в том, что работники начнут требовать более высоких зарплат, что приведет к развитию инфляционной спирали цена-зарплата. По нашим оценкам, увеличение темпов роста денежной массы на 1% провоцирует инфляцию на уровне 0.23% с временным лагом 12-16 месяцев. Это значит, что резкий переход от монетарного ужесточения к экспансии в конце 2009 года теперь ощущается на ценах.

Сокращение свободных производственных мощностей усиливает инфляционное давление. Теоретически, при наличии свободных производственных мощностей в экономике, дополнительный спрос, связанный с увеличением денежной массы, генерирует рост объема производства, а не цен. Однако свободных мощностей осталось очень мало. В большинстве промышленных секторов показатель использования производственных мощностей держится на уровне 60%, что на 5-10% ниже циклических максимумов 2008 года. Однако условия на рынке труда начинают ужесточаться, безработица снизилась к докризисным уровням 6.8% против кризисного максимума в начале 2009 года на 9.4%. На московском рынке труда она не превышает 2%. Между тем, в некоторых секторах, связанных с экспортерами сырья, таких как трубопрокатная промышленности и разработка месторождений, отмечаются высокие уровни использования производственных мощностей на фоне роста цен.

Не исключены активные действия ЦБРФ... мы полагаем, что в Центробанк в ближайшее время повысит ставку рефинансирования на 25 базисных пунктов, а ставку по депозитам на 50 базисных пунктов. При этом в декабре ставка по депозитам уже была повышена на 25 б.п., а руководство банка всячески демонстрирует свою решимость бороться с инфляцией, которая в январе обещает приблизиться к 10%. Последнее связано с влиянием роста расходов перед Новым годом и повышением цен на коммунальные услуги. Быстрая реакция поможет восстановить доверие к обещанию ЦБ поддерживать инфляцию на целевом уровне.

... после выжидательной политики. В отличие от рынка, мы полагаем, что центральный банк сделает паузу перед дальнейшим повышением, чтобы посмотреть, можно ли снизить инфляцию до целевого диапазоноа 6-7% при помощи других инструментов, например, ужесточения фискальной политики и амбициозной программы внутреннего кредитования.

Чистый рост налогов и социальных взносов - при условии, что компании не будут уклоняться от уплаты - позволит привлечь 900 млрд. рублей, тогда как объем внутренних заимствований, при помощи которых предполагается профинансировать 75% дефицита бюджета 2011 года, составит 1.3 трлн. рублей. Эти меры помогут осушить ликвидность на 175 млрд. рублей в месяц с соответствующими последствиями для инфляции с временным лагом 12-16 месяцев. Даже если проблемы с уклонением от налогов позволят собрать только 50% от предполагаемых дополнительных социальных взносов, а Минфин использует другие источники финансирования и прибегнет к внутренним заимствованиям лишь на 50%, этого уже будет достаточно, чтобы вернуть инфляцию в диапазон 6-7% к середине 2012 года. Этот прогноз зависит от того, прибегнет ли Минфин к запланированной программе внутренней  эмиссии долговых бумаг для финансирования дефицита и осушения ликвидности. Вероятность повышения ставки ЦБ будет зависеть от того, насколько сократиться эта программа.

Еще причины, по которым ЦБ РФ может отложить повышение ставок. В декабре 2010 года курс рубля укрепился против доллара на 3.2% в номинальном выражении и на 4.3% - в реальном выражении. В январе динамика сохранилась. Учитывая то, что объем импорта составляет 24% от общего потребления, рост рубля на 4.3% способствует снижению цен на 0.9%. Более того, нормальные погодные условия летом и хороший урожай снизят цены на продукты питания на 1%. И, наконец, мы полагаем, что Центробанк предпочтет подождать публикации дополнительного бюджета летом, и лишь потом принимать решение по монетарной политике.

2. Стимулирующая фискальная политика в первом полугодии 2011
Дополнительный бюджет будет опубликован к середине 2011 года... В стране грядут выборы, с учетом прочного фискального положения, дополнительный бюджет середины 2011 года, скорее всего, будет стимулирующим на пороге предвыборной гонки. В частности, мы полагаем, он будет подразумевать использование излишков, полученных от продажи нефти, то есть прибыль от продажи нефти, полученная при стоимости нефти выше 75 долларов за баррель. За год эта сумма может составить 783 млрд. рублей, или 1.7% от ВВП при прогнозной цене на сырую нефть Urals 85 долларов за баррель.

...Он разрешит увеличение расходов... Выборы в Думу намечены на конец 2011 года, президентские выборы состоятся в марте 2012 года. Мы не исключаем усиления политического  давления, направленного на увеличение государственных расходов, в частности, вероятно, будут повышены пенсии, а также вырастет стоимость коммунальных услуг, регулируемая правительством. Также не исключена вероятность того, что после назначения на должность мэра Москвы Собянина, правительство вдохновится примерами и будет инвестировать средства в инфраструктуру.

... он окажет решающее влияние на наш прогноз по росту в 2011-2012 годах. Однако эти действия могут спровоцировать рост инфляции выше цели в 2011 году. В результате, к середине 2012 года, вероятно, потребуется дополнительное ужесточение, чтобы вернуть экономику на путь роста с инфляцией 6-7%. Особенно, если появятся признаки наличия свободных производственных мощностей, а также того, что экспансия идет за счет роста цен, а не объема производства.

3. Укрепление рубля?
Учитывая дополнительные меры стимулирования расходов, можно предположить, что Центробанк России столкнется с традиционной дилеммой регуляторов на развивающихся рынках: повышать ставку, чтобы сдержать внутреннюю инфляцию, или держать ставку на низком уровне, чтобы не допустить спекулятивного роста валютного курса. Однако, приняв решение об отказе от целевого валютного курса, реализованное 12 октября 2010 года путем расширения границ интервенции с 3 до 4 рулей, руководство Центробанка дало понять, что для него сдерживание внутренней инфляции является приоритетной задачей. Из этих же соображений ЦБ не стал вмешиваться в ситуацию в период декабрьского укрепления рубля. Таким образом, если Центробанк будет держаться в стороне, стремительный рост цен на нефть и увеличение иностранных инвестиций, способствующие нарастанию профицита текущего и капитального счетов платежного баланса, вне всякого сомнения, создадут благоприятную почву для укрепления курса рубля в 2011 году. Однако Центробанк также четко дал понять, что он продолжит периодически проводить интервенции в целях сглаживания слишком резких валютных колебаний. Более того, мы полагаем, что рост рубля до уровней 2008 года, может вызвать серьезное политическое противодействие. Скорее всего, правительство будет искать косвенные способы сдерживания роста валютного курса, путем сбережения дополнительных доходов от продажи нефти, путем побуждения российских корпораций к внешним инвестициям, а также посредством сдерживания притока портфельных инвестиций.

Загадка платежного баланса. У России всегда был профицит торгового и платежного баланса, при условии высоких цен на сырье. При прочих равных, это влекло за собой увеличение валютных резервов и курса рубля. Но с августа 2010 года, несмотря на рост цен на нефть и высокие показатели экспорта (объем экспорта достиг 398 млрд. долларов), валютные резервы не изменились, а рубль даже снизился в сентябре-октябре 2010 года.

Сокращение профицита текущего счета... Отчасти, ситуация объясняется снижением профицита текущего счета на фоне увеличения объемов импорта, путешествий за границу и выплаты дивидендов иностранным инвесторам.

... и накопление резервов обусловлено динамикой капитального счета. Мы полагаем, что темпы дальнейшего укрепления рубля на фоне сокращения профицита текущего счета будет обусловлено чистым притоком капитала. В 2010 году на передний план вышли два интересных явления. Во-первых, резиденты активно тратили средства за границей. Произошло увеличение оттока капитала из частного небанковского сектора в 2010 году в размере 50 млрд. долларов - и это не смотря на рост цен на нефть. В 2009 году отток капитала из небанковского сектора составил 27 млрд. долларов. Этому явлению есть два объяснения: отрицательная реальная процентная ставка, установившаяся в тот момент, когда центральный банк решил облегчить последствия ценового шока на рынке продуктов питания, а также корректировки инвестиционных портфелей, на фоне ликвидности, которая позволила инвесторам закрыть позиции, замороженные во время кризиса. Возможно, также это связано с попытками российского правительства стимулировать внешние инвестиции крупных корпораций и желанием некоторых олигархов снизить свою зависимость от экономического климата в России. Другое объяснение строится на том, что рост политической неопределенности в преддверии выборов и под влиянием неожиданной смены московского правительства, спровоцировал отток капитала. Но мы не думаем, что увеличение оттока капитала на фоне растущих цен на нефть обусловлено политическими факторами. Учитывая то, что во время предыдущей предвыборной кампании в 2008 году, когда политическая неопределенность была гораздо выше, отток капитала не превысил 5 млрд. долларов, можно предположить, что и на этот раз политический фактор не будет играть ключевой роли. Во-вторых, по сравнению с другими развивающимися рынками, такими как Бразилия и Индия, иностранные инвесторы не спешат возвращаться в Россию. Несмотря на возобновление эмиссий на рынке облигаций, прямые и портфельные инвестиции не превысили 42 млрд. долларов, что ниже уровня 2009 года, при этом общая динамика финансового счета остается отрицательной.

Россия сейчас приветствует иностранные инвестиции, особенно прямые иностранные инвестиции. На наш взгляд, их резкое сокращение в 2009 году и вялое восстановление в 2010 году изменило мнение правительства на этот счет. После 18 лет ожидания, Россия, вероятно, все же вступит в ВТО в 2011 году. Кроме того, правительство одобрило умеренно амбициозную программу приватизации на сумму 30 млрд. долларов в 2011-2013 годах. Снижены требования к иностранным специалистам, переезжающим в Россию. Важные спортивные события - Олимпиада 2014 и Кубок мира по футболу 2018 привлекут внимание мировой общественности к России. В связи с этим идет активное развитие инфраструктуры и рост инвестиций в эту отрасль (около 30 млрд. долларов для Зимних Олимпийских игр в Сочи в 2014 году, и около 100 млрд. долларов на Кубок мира 2018). Правительство изо всех сил пытается привлечь иностранных инвесторов, особенно в сектор высоких технологий. С этой целью реализуется проект Сколково. Однако пока предпринимаемые меры не приняли форму четкой стратегии. Продолжаются споры вокруг ключевых вопросов - роли государственных предприятий, добывающей промышленности, конкуренции и взаимосвязи между экономическими и политическими реформами. О политически непопулярных реформах, таких как повышение пенсионного возраста для женщин с 55 до 60 лет и сокращение льгот, дающих право досрочного выхода на пенсию (Украина вводит подобные меры с февраля этого года), пока речь не идет. Но мы полагаем, что, в целом, Россия стремится к большей интеграции с мировой экономикой, осознавая, что доступ России на международные рынки требует от страны большей открытости для иностранных инвестиций. На наш взгляд, именно приток иностранных инвестиций поможет скорректировать платежный баланс, а также темпы и масштабы укрепления курса рубля в 2011 году будут обусловлены такими ключевыми факторами, как реализация первой стадии программы приватизации, вступление в ВТО. Выступление Президента Медведева на форуме в Давосе в конце января может пролить свет на то, как правительство России намерено повышать инвестиционный престиж страны.

Дальнейшее существенное укрепление рубля маловероятно. За последние десять лет разрыв между рыночным курсом и паритетом покупательской способности - основным показателем степени недооцененности валюты - сузился с 75% недооцененности до 33%. С учетом текущего паритета покупательской способности курс рубля по отношению к доллару должен составлять 20.3. Частично, это расхождение оправдано более высокой степенью риска в России. Тем не менее, рублю еще есть куда расти.  В 2010 году рубль продемонстрировал существенный, но неявный рост. Чаще всего укрепление рубля проходило не заметно, поскольку номинальный курс доллар/рубль оставался относительно стабильным, тогда как основное укрепление было основано на разнице между инфляцией в России и в США. Таким образом, при росте курса рубля на 3% в номинальном выражении против роста на 9.9% в реальном выражении.

Прогноз по ставке

По нашим прогнозам, на конец 2011 года ставка рефинансирования составит 8.5%. Мы полагаем, что в начале 2011 года ЦБ повысит ставку на 25 базисных пунктов, чтобы доказать серьезность своих намерений в отношении инфляционной цели 6-7%. С дальнейшими действиями Банк повременит, чтобы посмотреть на последствия монетарного и фискального ужесточения, а также программы внутреннего заимствования, убедиться в том, что урожаю ничего не грозит, прояснить планируемые расходы в соответствии с дополнительным бюджетом. Если дополнительный бюджет будет включать в себя расходы в размере 1.7% от ВВП, ЦБ, скорее всего, повысит ставку в этом году еще пару раз.  Инфляция достигнет своего максимума в январе-феврале на уровне 10%, но к осени вернется в целевой диапазон Банка 6-7%. К концу года опять возможен рост до 8.5%.

Прогноз по валютному курсу

Наш прогноз по доллар/рублю на конец года 31.2. Существенное укрепление в течение последних шести недель с учетом инфляции равнозначно курсу 31.9. Таким образом, наш прогноз подразумевает рост рубля всего на 2.5% в 2011 году. Мы считаем, что катализатором изменения валютного курса могут стать цены на нефть или изменение мнения инвесторов относительно инвестиционной привлекательности России. Вступление в ВТО, активная реализация программы по приватизации могут способствовать притоку иностранного капитала. В середине года возможен всплеск волатильности рубля, поскольку к этому моменту прояснятся дополнительные моменты политики. Большая часть роста валютного курса придется на второе полугодие. Дополнительный бюджет без повышения ставки поставит под сомнение желание ЦБ придерживаться своих инфляционных целей. Высокая инфляция в конце года негативно отразится на курсе рубля.

Прогноз по росту

Мы пересмотрели свой прогноз по росту в сторону повышения на 0.5% от ВВП до 5.0% от ВВП в 2011 году и до 4.5% в 2012 году. Высокие цены на нефть обеспечат дополнительный доход, который, по нашим прогнозам, будет потрачен в рамках дополнительного бюджета во второй половине 2011 года, обеспечив, таким образом, совокупный прирост ВВП в 2011-2012 году на 1%. Мы также не исключаем возможности дополнительного пересмотра  прогноза в сторону повышения, если правительство с успехом реализует свои планы по модернизации и интеграции своей экономики.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley