По последним данным, предоставленным Минфином Японии, часть японских денег утекает на рынки иностранных облигаций "чистыми", то есть, после взаимозачета с иностранными покупками японских долговых бумаг. В этом контексте нам показалось интересным поближе присмотреться к тенденциями облигаций Uridashi. Мы, как всегда, вычитаем выпуски, деноминированные в иенах, чтобы сконцентрироваться на валютном аспекте рынка Uridashi. В 2010 году масштабы эмиссии облигаций, деноминированных в иностранной валюте достигли максимума на отметке 25.5 млрд. долларов, в 2011 году объемы выпуска снизились до 19.5 млрд. долларов, а в 2012 году - до 17.7 млрд. долларов. В 2013 году, вероятнно, сумма облигаций, деноминированных не в японской валюте составит 16 млрд. долларов - это минимальное значение с 2007 года.

Облигации Uridashi продаются частным инвесторам, поэтому отвечают за незначительную долю валютного рынка, но мы полагаем, что тенденции, наблюдаемые в этом сегменте, в конечном счете, отражают происходящее во всем инвестиционном сообществе Японии. Учитывая то, что в большинстве развитых стран учетные ставки стремятся к нулю, а развивающиеся рынки (ЕМ) все еще могут похвастаться более высокими процентами, можно предположить, что в этом году японские деньги продолжат утекать на эти самые развивающиеся рынки. Доля облигаций Uridashi, деноминированных в валютах развивающегося сегмента, устойчиво растет: с 10% в 2006 году до 56% в 2012 и, предположительно, 2013 годах. Также совершенно ясно, что рост объемов выпуска Uridashi ЕМ идет за счет довольно крепких валют развитого мира - австралийского и новозеландского долларов. В 2006 году доля этих двух валют в выпусках облигаций Uridashi, деноминированных не в иенах, приближалась к 80%, но в последние годы она устойчиво снижалась и теперь не превышает 30%. И тут нет ничего удивительного, поскольку процентные ставки в Австралии и Новой Зеландии достигли исторических минимумов в результате агрессивной аккомодационной политики Центробанков этих стран.

Судя по всему, наконец-то появился тот поток японских денег, которого ждали после объявления  Банком Японии о более агрессивной программой QE. Еженедельные данные министерства финансов Японии показывают, что японские инвесторы уже четыре недели подряд являются чистыми покупателями иностранных облигаций. Проблема в том, что этот 4-недельный показатель в размере 2.9 трлн. иен (или 29.2 млрд. долларов) лишь частично компенсирует последствия предыдущих семи недель, когда японцы были чистыми продавцами и избавились от облигаций иностранных долгов на сумму 6.05 трлн. иен (или 60.7 млрд. долларов). Доля мексиканских облигаций в выпуска Uridashi ЕМ выросла с 7% в 2012 году до 40% в 2013 году; в период с 2006 по 2012 год она в среднем составляла 6%. Снижение ставки Банка Мексики на 50 базисных пунктов в марте считается явлением одноразовым, поэтому преимущества песо в плане доходности по-прежнему неоспоримы. На самом деле мы тоже не верим в неизбежность дальнейшего ослабления монетарной политики в Мексике. На фоне хороших фундаментальных показателей песо, вероятно, закрепит за собой позиции лидера среди валют ЕМ, что привлечет на мексиканские рынки новых инвесторов.

Доля бразильских облигаций в выпуска Uridashi ЕМ выросла с 14% в 2010-2011 году до 45-50% в 2013 году; в период с 2006 по 2012 год год она в среднем составляла 23%.  У бразильского реала по-прежнему неплохие показатели, но, совершенно очевидно, что японские инвесторы стараются диверсифицировать свои вложения, и не в его пользу. Ставки в Бразилии растут в ответ на усиление инфляционного давления, в этом контексте реал может вернуть себе часть утраченных позиций, если, конечно, политикам удастся поднять настроения инвесторов. Доля южноафриканских облигаций в выпуска Uridashi ЕМ упала до 13% в 2013 году с 20% в 2012 году году; в период с 2006 по 2012 год год она в среднем составляла в среднем 44%. Ставки на рекордно низких уровнях, в в народных массах волнения, фундаментальный прогноз мрачен, угроза понижения кредитного рейтинга висит над страной дамокловым мечом - более чем достаточно, чтобы отпугнуть инвесторов от ранда. Запланированная властями фискальная консолидация нанесет урон экономическому росту, поэтому, мы полагаем, Резервный банк Южной Африки будет вынужден понизить ставку во втором полугодии 2013 года, если фундаментально ничего не изменится. Это, конечно, ударит по инвестиционной привлекательности ранда.

Русская доля в выпусках Uridashi, скорее всего, продолжит расти. В 2013 году она составила 10% против 7% в 2012 году и 2% в среднем за период с 2006 по 2012 годы. Краткосрочный прогноз по рублю улучшился, благодаря росту цен на нефть. Конечно, в этих условиях сложно прогнозировать устойчивое укрепление валюты, но, мы полагаем, что рубль сохранит позитивную динамику, если нефть WTI стабилизируется в диапазоне 95-100 долларов за баррель. Доля турецкой лиры в этом году упала ниже 20% по сравнению с 35% в 2012 году и средним значением 23% в 2006-2012 годах. В краткосрочной перспективе лиру ждут разные неприятности в виде потенциальной стагфляции на фоне растущего дефицита текущего счета, но относительно высокие ставки (которые, вероятно, продолжат расти), могут поддержать валюту. Эти пять валют развивающихся стран составляют 98% от общего выпуска Uridashi ЕМ  в 2013 году. На самом деле, начиная с 2006 года эта пятерка никогда не опускалась ниже 95%, а чаще держалась на уровне 98-99%. Мы полагаем, что в 2013 году фундаментальные факторы будут играть более значительную роль. Совершенно очевидно, что валюты с высоким уровнем дохода, такие как венгерский форинт, турецкая лира и южноафриканский ранд уже не так привлекательны, как прежде, из-за ухудшения фундаментальных показателей.

Марк Чандлер, Brown Brothers Harriman