Рынок ставки по федеральным фондам контролируют несколько игроков, а торговые объемы по данному инструменту резко сократились. В этом контексте, Федрезерв задумался о том, чем заменить главный ориентир монетарной политики, чтобы более жестко контролировать краткосрочные процентные ставки.
В последние недели эта тема благополучно ушла на задний план: инвесторов больше волновало возможное изменение курса ФРС и судьба $4.1-трилионного баланса. И то, и другое может привести к трагическим последствиям для финансовых рынков. На прошлом заседании члены Федерального комитета по операциям на открытом рынке озвучили две потенциальные альтернативы, и вряд ли они изменятся. Более того, по словам аналитиков, перемены в таргетировании политики могут наступить уже в следующем году.
Ставка обречена?
«Федрезерв прекрасно понимает, что федеральные фонды изжили себя, причем это понимание присутствует как на уровне комитета, так и в сознании рынков», — отметил Марк Кабана, глава отдела стратегии процентных ставок США в Bank of America Corp.
Для большинства федеральные фонды ассоциируются с целевой ставкой Центробанка. Но на самом деле это понятие гораздо шире. Это рынок, на котором финансовые компании дают друг другу суточные ссуды из резервов на депозите в ФРБ Нью-Йорка. Формально им это нужно, чтобы выполнить требования к резервам.
До начала финансового кризиса Федрезерв контролировал эффективную ставку по федеральным фондам при помощи операций на открытом рынке, сокращая и увеличивая объем резервов, доступных для предоставления займов.
Однако в период количественного смягчения банки нарастили новые резервы, и межбанковская ликвидность им уже не нужна в тех же объемах. Примерно в то же время Центробанк внес еще некоторые изменения в свои правила, которые позволили ему платить некоторым (но не всем) финансовым институтам процент по избыточным резервам на балансе ЦБ (ставка IOER). Остальные предпочли кредитоваться по ставкам ниже IOER, создавая тем самым привлекательные арбитражные возможности: компании брали займы по ставке, близкой к учетной, и размещали средства на счетах в ФРБ Нью-Йорка по ставке IOER.
С началом сокращения баланса ФРС ликвидность в финансовой системе стала медленно снижаться и достигла уровня, при котором многие участники рынка начали прогнозировать истощение банковских резервов. Кроме того, увеличение эмиссии казначейских облигаций — и соответствующий рост доходности — подтолкнуло вверх другие ключевые краткосрочные ставки, особенно на рынке РЕПО.
Все эти краткосрочные активы стали более привлекательной альтернативой для одалживания резервов другим банкам, что ограничило доступ к финансированию и оказало повышательное давление на ставку по федеральным фондам. Это не только вынудило чиновников Центробанка принять беспрецедентные меры, чтобы вернуть ставку в середину целевого диапазона, но и закрыло арбитражные возможности на рынке, спровоцировав дальнейшее сокращение торговых объемов.
По данным ФРБ Нью-Йорка, в этом квартале торговый оборот, который когда-то составлял сотни миллиардов долларов в день, обвалился до среднего значения на уровне $64 млрд. В результате Федеральные банки по кредитованию жилищного строительства — группа финансируемых правительством кредиторов — стали доминирующими игроками на рынке и получили чрезмерное влияние на динамику ставки по федеральным фондам.
«Рынок федеральных фондов в какой-то мере утратил статус реального рынка. Он был огромной площадкой, где банки одалживали друг другу наличность. Теперь здесь господствуют ипотечные банки», — комментирует Скотт Скирм, вице-президент брокера-дилера Curvature Securities.
Альтернативные цели
На ноябрьском заседании чиновники Центробанка предположили, что ставка кредитов овернайт может занять место ставки по федеральным фондам в качестве целевой. Публикуемый ФРБ Нью-Йорка необеспеченный бенчмарк включает транзакции с евро/долларом в объем ежедневных операций с федеральным фондами, которые учитываются в подсчете эффективной ставки по федеральным фондам, почти удваивая ежедневный оборот сделок.
Но и объемы по ставке OBFR тоже падают на протяжении последних месяцев, отчасти из-за изменений в долларовом финансировании со стороны крупных неамериканских банков. Федрезерв сейчас включает данные по заимствованиям внутри страны в учетную ставку, которая в результате может более надежно отражать стоимость финансирования банков. Однако сбор данных начался только в октябре.
В прошлом месяце члены FOMC заявили, OBFR и ставка по федеральным фондам очень похожи, потому вносить существенные изменения в кредитно-денежную политику не потребуется. Но некоторые чиновники комитета предложили использовать обеспеченную ставку. Это открывает возможность применения обеспеченной ставки финансирования овернайт (SOFR), введенной ФРБ Нью-Йорка ранее в этом году, чтобы снизить зависимость рынков от ставки Libor.
Стратеги уже обсуждали, что регулятор может выбрать эту ставку в качестве бенчмарка, отчасти с целью облегчения перехода от проблемной лондонской межбанковской ставки предложения. Если чиновники продолжат использовать рыночную ставку в качестве целевой, ставка РЕПО станет предпочтительным вариантом, учитывая, что рынок РЕПО очень крупный, ликвидный и не имеет кредитных рисков, полагает Джозеф Гагнон из Института мировой экономики Петерсона.
Но при этом SOFR более волатильна, чем ставка по федеральным фондам, поскольку она реагирует на ценовые колебания, привязанные к эмиссии казначейских векселей, а также на изменения предложения в конце месяца и квартала. Этот фактор может снизить ее привлекательность в роли инструмента монетарной политики в текущем ее режиме.
Поворотный 2019 год
Несмотря на то что Федрезерв только начал обсуждать этот вопрос, Лоу Крандалл из Bank of America считает, что Центробанк может обзавестись новым бенчмарком уже в следующем году.
«Возможно, новая ставка появится уже к концу 2019 года. Скорее всего, политики будут ориентироваться на диапазон ставок денежного рынка и на федеральные фонды, OBFR и обеспеченные ставки финансирования. Другими словами, ЦБ уже не будет так привязан к ставке по федеральным фондам», — прогнозирует эксперт.
Но с этой гипотезой согласны не все. Несмотря на все ее недостатки, ставка по федеральным фондам останется главным ориентиром для банка, учитывая ограничения по OBFR и серьезные перемены коммуникации ФРС с рынком, которые будут необходимы для перехода на ставку на основе РЕПО, полагает стратег Barclays Plc Джозеф Абате.
«Федрезерв привязан к ставке по федеральным фондам, которая прежде всего расценивается как барометр ликвидности. Что еще важнее, давление на эту ставку служит индикатором будущей политики ФРС. Если эта картина не изменится, возникает философский вопрос: имеют ли значение наличие более низкие объемы? Не имело значения до недавнего времени, когда объемы были высокими», — добавил Абате.
По теме:
Goldman Sachs: курс доллара начнет снижаться после декабрьского заседания ФРС
Ричард Кларида рассказал, как ФРС будет повышать ставку в 2019 году
