Фото из открытых источников.
Риторический вопрос о рецессии
У нас сейчас рецессия? Конечно, данные GDPNow Федерального резервного банка Атланты предполагают, что экономика выросла на 2,5% в прошлом квартале. Но такие цифры пересматриваются задним числом, и большая часть экономической силы была в начале квартала. Я беспокоюсь о цифрах за март из-за того, что они многое говорят об экономике, и потому, что, вероятно, назревает кредитный кризис. Это сочетание сигнализирует о том, что мы должны быть готовы к рецессии, что означает более низкие доходы и более низкие цены на акции.
Только в прошлом году мы пережили рецессию. Тогда ВВП снизился в первые два квартала года, хотя рынок труда все еще чувствовал себя хорошо. Посмотрев тогда на сигналы рецессии, я пришел к выводу, что ни один из этих предварительных сигналов не мигает красным цветом. Вполне логично, что экономика в конечном итоге укрепилась, а уровень безработицы в начале этого года достиг минимума за пять десятилетий.
«Канарейки умирают»
На этот раз данные выглядят намного хуже. Возьмем, к примеру, заявки на пособие по безработице. Мое эмпирическое правило заключалось в том, что при росте продолжающихся требований на 200 000 и первоначальных требований на 50 000 вероятна рецессия. В прошлом, когда это развитие появлялось более чем на пару недель, за ним всегда следовал спад.
В настоящее время количество вторичных заявок выросло на 512 000 по сравнению с шестью месяцами ранее и почти на 185 000 больше, чем год назад. Это показывает, что многие безработные остаются без работы, что является явным признаком ослабления рынка труда. Первичные заявки, которые больше коррелируют с фондами заработной платы, не связанными с сельским хозяйством, за последние три недели находились примерно на уровне +50 000 к рецессии по сравнению с периодом шесть месяцев назад. Уровни из года в год также растут. Хотя это не сигнал полной рецессии, сигнал указывает, что она приближается.
Еще в июне 2022 года я посмотрел на предпочитаемый председателем Федеральной резервной системы Джеромом Пауэллом индикатор рецессии: спред между трехмесячными казначейскими облигациями и ожидаемой трехмесячной ставкой через 18 месяцев. Уровень спреда, который Пауэлл рекламировал на пресс-конференции после принятия решения по процентной ставке, был настолько высок, что почти на два процентных пункта превышал сигнал рецессии, и это делало любое представление об экономическом спаде невозможным. Сейчас этот индикатор указывает, что рецессия кажется почти неизбежной.
Я также посмотрел на разницу между доходностью двух- и пятилетних казначейских облигаций в прошлом году, когда она находилась на добрых 20 базисных пунктов выше критических уровней. С тех пор спред перевернулся на полпроцента.
Хотя в прошлом году такие сигналы не били тревогу, сейчас они кричат об опасности. Другими словами, канарейки в угольной шахте начали умирать, и пришло время действовать, потому что рецессия — это вопрос времени, а не вопрос «если».
Примечание. Канареек шахтеры давно использовали для обнаружения в шахтах рудничного газа. Канарейки очень чувствительны к газам, в том числе метану и угарному газу, и погибают даже от малозначительной примеси его в воздухе. Этим они отличаются от других животных, которых пробовали применять для обнаружения газа, к примеру, мышей.
Время решает все
Данные о занятости будут тем, что зафиксирует рецессию, потому что потеря работы означает потерю дохода для поддержки потребления. Число людей, считающих себя безработными в ходе обследования домохозяйств, имеет тенденцию к спаду (совпадение с опережающим показателем).
Например, рост безработицы в годовом исчислении впервые составил более 500 000 человек в марте 2020 года, когда началась рецессия. Это также имело место за два месяца до рецессии в сентябре 2007 года, а также в январе 2001 года и за пять месяцев до рецессии в марте 1990 года.
Сейчас безработных в Америке меньше, чем в это же время в прошлом году, но и только. В течение следующих нескольких месяцев ситуация, вероятно, изменится, и начнется рецессия.
Время имеет значение, потому что цены на акции, как правило, растут вплоть до начала рецессии, поскольку инвесторы вливаются во все более узкий круг лидеров рынка, чьи доходы не пострадали. Прямо сейчас взвешенный по рыночной капитализации индекс S&P 500 близок к годовым максимумам. Глядя на тот же индекс в равновзвешенном выражении, он почти находится на территории коррекции, снизившись на 9% от максимумов. Это сигнализирует о том, что все более избранные кадры гигантских фирм захватывают рынок, в то время как более мелкие компании страдают.
Падение доходов
Мы уже находимся в рецессии доходов. Недавно компании начали отчитываться за первый квартал 2023 года. И при этом подавляющее большинство превзошли ожидания, эти ожидания были настолько низкими, что мы, вероятно, увидим еще одну четверть результатов, более слабых, чем год назад. Это сформировало бы две четверти более низких доходов, иначе говоря, рецессию.
В период экономического спада лучше не станет. Доходы обычно падают до и во время рецессии. Пандемия, конечно, отличалась тем, что это была такая внезапная остановка торговли, и она длилась недолго. Этот цикл, скорее всего, последует за более ранними циклами, а это означает, что корпоративные доходы упадут намного больше после двух предкризисных кварталов.
Боль кредитного кризиса
Ничто из этого не связано с финансовым кризисом или недавним банковским кризисом, который начался с краха Silicon Valley Bank. Я просто смотрю на экономические данные, большая часть из которых предшествовала проблемам SVB.
Но мы знаем, что когда экономика идет на спад, кредитный цикл является важным усилителем экономического кризиса. Компании, нуждающиеся в финансовой помощи, могут получить ее в хорошие времена и в изобилии банковского капитала. Но теперь банки — особенно маленькие — готовятся к убыткам по кредитам. А это означает более жесткие кредитные условия.
Например, диаграмма Торстена Слока из Apollo Global Management, основанная на недавнем опросе Национальной федерации независимого бизнеса, показала, что кредитный кризис уже привел к худшим условиям для малого бизнеса за десятилетие.
Слок также отмечает, что компании, в которых работает менее 500 человек, составляют почти 50% от общей занятости в Соединенных Штатах. В отдельной заметке он указал, что ставки по умолчанию сейчас начинают расти. Все это происходит, когда ФРС продолжает повышать ставки и обязуется удерживать ставки на пике до тех пор, пока инфляция не снизится.
Наличные
Экономический риск повысился. Это означает, что инвесторы, скорее всего, отдадут предпочтение наличным или почти наличным инвестициям.
Поскольку акции торгуются с прогнозной форвардной прибылью 19х, доходность кеша является благоприятной. И риск потери намного меньше, чем с облигациями, куда некоторые инвесторы сбежали из акций в поисках тихой гавани.
Цитата недели
На наш взгляд, падение акций будет вызвано ухудшением экономических условий в результате: агрессивной денежно-кредитной политики; потенциальных проблем с капиталом/ликвидностью, вызванных банковским кризисом; и потребителями, которые все больше зависят от кредита для поддержания расходов.
Автор статьи: Крис Харви, руководитель отдела стратегии на рынке акций из Wells Fargo.
